本文从中国证券市场中的核心——发行审核制度安排和国有企业股份制改造过程中的资产重组、股权安排等问题入手，讨论问题产生的相关背景和制度本源。进而，作者指出，中国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理。在此基础上，论文依据特定变量对上市公司盈余管理和业绩滑坡问题展开实证分析。

近年来，大股东控制、盈余管理与上市公司业绩滑坡成了中国证券市场中倍受关注的问题。既有的研究往往割裂这些问题之间的内在联系，研究既缺少对这些问题生成背景的深入剖析，也缺少进行推理和判断的经验证据支持。这不仅不利于开创学术研究的新局面，更有害于改革政策的制定和问题的最终解决。有鉴于此，本文从中国证券市场中的核心——发行审核制度安排和国有企业股份制改造过程中的资产重组、股权安排等问题入手，讨论问题产生的相关背景和制度本源。进而，作者指出，中国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理。在此基础上，论文依据特定变量对上市公司盈余管理和业绩滑坡问题展开实证分析。  股票发行审核制度变迁是本文关注的第一大制度背景。论文着重讨论：股票发行审核制度是如何从特定转轨经济背景下产生出来?它如何解决股票发行上市资格的选择和排序问题?这些特定的制度安排是如何影响上市公司行为，特别是盈余管理行为的?论文指出，由于证券市场发展初期，计划体制、投融资体制和特殊市场环境等因素的影响，中国证券市场采取了审批制、额度(指标)制作为股票发行的基本制度安排。“直通车”则是改制上市时间安排的普遍现象。又由于公司选择中，过分依靠单一财务指标(核心是盈利指标)，特别是允许连续计算改制上市的大中型国有企业的业绩指标，导致国有企业改制发行过程中，财务包装严重，寻租活动猖獗。  股票首次公开发行之前的资产重组是本文关心的第二大制度背景。国有企业上市首先要进行公司化改造，重新界定企业边界。可以说，剥离“企业办社会”、“企业办政府”的资产，是必要的，也是必须的。但是，受获取超额利润动机的驱使和“额度制”等计划经济体制因素的制约，国有企业资产重组的目标一开始就已经发生了畸变，资产剥离演变成了企业财务包装的基本手段之一。在政府将额度制改为指标制之后，又产生了资产“捆绑”上市现象。实际上，即便是资产“捆绑”上市，仍然大量存在所谓的资产剥离过程。因而，资产剥离逐渐成为了大多数国有企业改制上市所面临的共同选择。资产的分割与组合在会计上是通过一定的模拟程序实现的，盈余管理和利润操纵的手段则从传统的应计项目等发展到真实资产的组合与分割，从而极大地扩大了盈余操控的空间。问题还在于，由于资产重组过程的参与者众多(包括多家政府部门和中介机构)，有的参与者如注册会计师本身承担责任的能力不高或者仅仅作为政府的代言人或代理人，此时，如果过度包装的风险真的发生，相关利益关系人的责任将很难界定清楚。  股份制改造过程中的股权设置问题是本文关心的第三大制度背景。股权设置的核心问题是国有股权(包括国家股和国有法人股)安排。国有股权设置不仅受片面强调维持公有制主体地位的狭隘观念的束缚，而且往往与资产重组问题缠扎不清。实际上，一些企业将多数资产和整体资产拿出来设置国家股，留存的资产则变成了控股公司，形成典型的“小马拉大马”的格局；更多企业选择了组建集团公司持股的模式。此时，企业将集团下属的子公司或50％以下的净资产拿出来，设置国有法人股，形成上市公司与政府之间的“隔离层”。股权设置、资产重组与发审制度相互作用，导致大股东“天然”居于控股地位，同时，大股东的最高管理人也顺理成章成了上市公司的董事长或总经理。由此带来了普遍而严重的大股东控制问题与内部人控制问题。  在分析中国上市公司产生的特殊背景之后，论文提出了研究中国上市公司盈余管理问题的一种分析框架。论文指出，西方众多的盈余管理研究是建立在所有权与经营权相分离和股权高度分散的前提下的。与这种多年来被奉为圭皋的理念相反，在中国、在东亚乃至全世界，大股东控股实际上非常普遍。对中国上市公司而言，不仅大股东一般处于强势控股地位，而且普遍存在所有者缺位、国有股不流通以及最高管理人兼任等现象。正是在这种背景下，大股东和管理人的利益不能通过合法的市场途径自动实现，因此，关联交易和内幕交易就会滋生。不仅如此，上市公司的公众性质和“壳”资源特征，导致地方政府和管理人产生维持或做大上市公司的盈利指标的动机和行为趋向。特殊的股票发行审核制度安排以及上市之后的资格认定制度(如配股、“sT”)也促使公司为了特定利益而甘冒风险，操纵利润。其结果，大股东控制下的盈余管理活动十分普遍，且不仅仅局限在达到特定“刚性”标准和要求上。在国有企业改制过程中，资产重组尽管有它的合理性(如剥离“企业办社会”、“企业办政府”资产等)，但受到额度制和股权设置等制约而逐渐演变成了拟上市公司进行财务包装的重要途径。正是在这种背景下，分析上市公司与它的母公司之间的关系如业绩指标差异等问题及其对公司上市之后的业绩指标的影响就具有十分重大的理论现实意义。  论文接着分析了大股东类型安排问题。这个问题所折射出的是在国有企业公司化改造和国有资产管理体制变革过程中，如何构造国有企业资产的产权主体，解决所有者缺位等问题。不同的产权主体与国有企业改制、国有股权管理、业绩考核方式等相联系。论文考察了政府持股、投资管理公司持股、集团公司持有国家股、集团公司持有法人股以及工厂制企业持股的差别。研究发现，也正是由于这些差别，与集团公司持股的上市公司相比，工厂制企业持股的上市公司的ROE指标在IP0两年之后显著下降。研究还表明，由于特殊的国有企业改制重组形成了上市公司的保护层，法人股占国有股比重与IPO之后的业绩指标变化正相关。  由于拟上市企业通常要经历一个以资产剥离为主要特征的资产重组过程，因而，应计项目等常用的盈余管理计量手段让位于真实资产的分离与组合，结果，在首次公开发行股票年度，上市公司的母子公司业绩指标差异成了衡量拟上市公司财务包装的重要因素。论文发现，在IPO之后第三年末，上市公司ROE指标变化与IP0当年的母子公司业绩指标差异负相关。这意味着，在IPO环节通过资产重组带来的高利润，经过比较长的时间后，发生了逆转，出现了在上市之后公司业绩普遍滑坡的现象。论文也考察了“直通车”等制度的影响，发现“直通车”与IPO次年末的业绩指标变化负相关，即“直通车”上市的公司业绩滑坡更快。  相对而言，公司在上市之后与大股东之间的关系要独立一些。但是，由于大股东控制和最高管理人兼任现象仍然非常普遍，大股东或者身兼母子公司最高职位的管理人具有更大动机帮助上市公司提高利润。正由于普遍存在的大股东控制和最高管理人兼任现象，预测上市公司的未来业绩指标必须考虑上市公司的大股东信息。研究发现，重要的不是上市公司业绩指标本身有助于预测上市公司未来业绩指标，而是母子公司业绩指标差异有助于预测上市公司业绩指标未来的变化。  在详细的背景分析和经验研究的基础上，作者指出，由于计划性的股票发行审核制度安排、特殊的资产重组过程和股权设置模式以及最高管理人兼任等，我国上市公司的盈余管理等活动十分普遍，上市之后的业绩滑坡非常明显。所有这些问题，成了中国证券市场健康发展的重要制肘因素，也呼唤着对证券市场制度、国有企业公司化改造以及公司治理等问题进行深层次的、根本性的改革、完善。

内容摘要(1)

Abstract(6)

第1章 导论(1)

1．1引言(1)

1．2研究命题(4)

1．3结构安排(6)

1．4主要发现(8)

第2章股票发审制度安排、“供需瓶颈”与“租金”(1 0)

2．1国企改革与股份制企业制度创新的简要历程(1 0)

2．2发审制度安排中的控制特征(1 2)

2．3股票发行审核过程中财务指标的重要性(2 2)

2．4股票市场发展中的“供需瓶颈” (27)

2．5制度后果：“寻租”与盈余管理(3 1)

第3章 首次公开发行股票前的企业资产重组(3 4)

3．1 资产重组目标的异化(3 6)

3．2资产重组基本模式的演变(3 7)

3．3主要资产的分割(40)

3．4改制上市中的主要会计问题(4 5)

3．5后果：扩大了盈余管理空间(5 O)

第4章股权设置、大股东控制与最高管理人兼任(52)

4．1股权设置(5 2)

4．2大股东类型与大股东持股(5 6)

4．3最高管理人兼任(60)

4．4大股东控制、最高管理人兼任是企业特殊改制过程的必然结果(67)

第5章 上市公司的盈余管理：一种分析框架的描述(69)

5．1西方盈余管理理论研究的支点(6 9)

5．2我国特殊制度背景下的上市公司盈余管理(7 1)

5．3盈余管理的度量(80)

5．4我国上市公司盈余管理的分析框架(86)

第6章公司化改造、大股东类型安排与上市公司业绩滑坡(92)

6．1研究背景(9 3)

6．2研究假设(9 8)

6．3研究设计(100)

6．4样本与描述性统计(102)

6．5研究结果(105)

6．6研究发现(109)

第7章大股东控制、过度包装与公司IPO之后的业绩滑坡(111)

7．1研究背景(112)

7．2研究假设(114)

7．3研究设计(115)

7．4描述性统计(120)

7．5研究结果(125)

7．6研究发现(129)

第8章 非IPo公司的母子公司业绩差异与上市公司绩预测(131)

8．1西方关于业绩预测问题的研究(131)

8．2我国上市公司业绩预测的特殊背景(133)

8．3研究假设(134)

8．4研究设计(135)

8．5描述性统计与相关性检验(138)

8．6研究结果(142)

8．7研究发现(148)

第9章发现与启示(149)

9．1主要研究发现(150)

9．2论文特点与值得关注的几个问题(151)

9．3对中国证券市场发展的几点启示(155)

参考文献(161)

附  录 (170)

后  记 (229)

图 表索 引

表2一l：证券市场监管模式变迁表(1 9)

表2—2：国有企业改制上市的基本条件表(24)

表2—3：1990—2000年全国新股发行情况表(2 8)

表2—4：1998、1999年权益资本成本、负债资本成本与贷款利率对照表(3 3)

表4—1：上市公司股权结构表(5 5)

表4—2：上市公司大殴东类型分布表(57)

表4—3：IPO与NonIPO公司第一大股东持股比例 (5 9)

表4—4：上市公司与上级母公司董事长或总经理兼任情况表(60)

表4—5：最高管理人兼任分析之相关指标描述性统计表(64)

表4—6：最高管理人兼任影响因素的Logistic回归分析结果 (6 5)

表4—7：IPO公司最高管理人兼任回归分析结果(6 6)

图5—1：中国上市公司盈余管理分析框架简图(9 1)

表6—1：IPO当年公司第一大股东类型分布表(103)

表6—2：不同类型大股东持股的IPO上市公司的ROE指标及其变化表(104)

表6—3：IPO之后ROE下降分时期回归分析对照表(106)

表6—4：不同持股类型上市公司的业绩指f，示变化(ROEs(0，2))组间差异检验表(108)

表7—1：IPO公司业绩滑坡有关变量之描述性统计表(121)

表7—2：IP0样本公司各变量Pearson相关系数表(123)

表7—3：上市公司业绩指标变化与母子公司业绩指标之回归分析表(126)

表7—4：IP0公司业绩滑坡影响因素分析表I (127)

表7—5：IPO公司业绩滑坡影响因素分析表Ⅱ (128)

表8—1：上市公司业绩预测之描述性统计表(139)

表8—2：NonIPO样本公司各变量Pearson相关系数表(140)

表8—3：NonIPO公司业绩指标预测之影响因素分析表(143)

表8—4：NonIPO公司业绩指标变化预测之影响因素分析表(146)

新中国成立后不久，适应“集中资源，优先发展重工业”战略，在学习前苏联计划经济模式的基础上，建立了高度集权的计划经济体制。适应计划经济体制的要求和高度集权的政府组织架构的要求，国有企业采取了科层制的组织形式。

在科层制的国有企业体制下，企业不仅没有独立的投融资自主权，也没有独立的人事、物资、经营决策等基本权利。企业的项目由计划部门审批，资金由财政部门拨款，供销由物资部门统一组织，成本按统一的财务(成本)制度进行核算，整个国有企业体系形同一个非常庞大的工厂，单个国有企业不过是这个庞大“工厂”的一个“分厂”或“车间”。这种体制，在建国初期曾经为稳固经济基础和集中资源立下卓越功勋，我国也借此建立了非常庞大的国有经济体系。但是，物极必反，科层制国有企业体制最终导致了国有企业所有者缺位、激励与约束不对称、债台高筑、经济资源配置效率低下以及整个经济体制僵化等一系列深刻的矛盾和问题。

国有企业体制改革是从简单的放权让利人手的(1979)，其目的是将国有企业变为具有自主权利的法人经济实体(1984)。随后，政府承认了企业所有权与经营权的分离，并全面推广承包经营责任制(1987)。但是，在不触动所有权基础的前提下，片面以增加激励为目标的改革很快又陷入了非常尴尬的境地。到20世纪90年代，我国国有企业大面积亏损、效益低下。

以所有权为基础的股份制改革正是在这样的背景下逐渐展开的。最初是少数地方的股份制试验①(1984)，接着是全国范围内的正式试点(1992)。此后，中央政府要求全面推广以股份制为模板的现代企业制度，明确提出证券市场发展要为国家重点国有企业改革服务(1996)。最终，中央政府确认股份制是公有制经济的重要的实现形式(1998)，并决定对整个国有经济实施战略性调整(1999)④。

可见。我国证券市场是以国有企业改革为发端，以社会经济体制改革(包括金融体制改革)为前提，“摸着石头过河”，逐步建立起来的。改革的基本顺序是：先试验，再试点，然后推广。这种“边干边学”的制度变迁模式，必定造成新旧体制的经常性的矛盾和冲突。P10-11

我国资本市场最大的特点，或在于“新兴加转轨”这几个字。对这几个字的诠释，已经很多了，但系统探讨和研究积累却很不够。其结果，“瞎子摸象”的故事，在理论研究、政策分析、实务操作中时有发生，也很难避免。

呈献给读者的这本专著——《大股东控制、盈余管理与上市公司业绩滑坡》，是李东平同志的博士学位论文。这项研究，可以说是贴近我国“新兴加转轨”资本市场实际的佳作。我以为，书中所研究的主要问题，不仅关乎我国资本市场财务与会计研究，也是研究我国上市公司股权分置、资产重组、公司治理等的基础，有着突出的理论价值和现实意义。也正因为如此，作者四年前做的这个研究，目前已成为相关研究中引用频率最高的基础文献之一。该项研究的贡献和特色，大致有三个方面：

第一，对我国资本市场有关制度背景，包括股票发行审核制度安排及其演变、股权设置及大股东控制、改制资产重组模式等问题，进行了清晰、系统的阐述。由此产生了诸多有别于西方经典财务会计研究的课题，发掘这些课题并予以论证，构成了近年来我国资本市场财务与会计实证研究的一条主线。

第二，跳出了就事论事的框框，体现了理论、政策、实务的有机结合，也得到了一些有价值的发现。如，该项研究指出，我国国企改制上市的特有资产重组模式，带来了利用真实资产交易进行“盈余管理”等问题，不仅国企“整体改制”与“部分改制”的政策与实务必须考虑，而且突破了西方经典盈余管理文献的理论框架。

第三，在整合制度背景的基础上，作者提出了分析上市公司治理、盈余管理及业绩滑坡等问题的一种比较切合实际的分析框架，并依据集团母公司与上市公司业绩差异等参数对公司上市之后的业绩滑坡现象进行了验证。

事实上，实证会计研究范式真正在我国认真运用，不过十年左右时间。但资本市场及会计等领域的研究已经朝着科学化、精细化、系统化的方向发展，势头非常好。可喜的是，这本专著所倡导的制度背景、实务归纳、理论推导、数据分析等有机结合的研究方法，得到了比较广泛的认同。

相反，如果囿于会计视野本身，或者将实证思想误为“数字游戏”，是不可能有所成的。实证的精髓，就在于点点滴滴都要尽量切合实际、切中要害。这样做了，很多经典理论可能会站不住脚或不再适合国情，但植根本土的研究则大有可为．也值得期待。

总之，不管采用何种研究方式，都要有“拿来主义”的精神，更要有直面现实的勇气，要尽量做到理论、政策、实务的有机统一，做好实证分析与制度背景的有机配合。唯如此，理论之树才能常青，我国本土的研究才有希望。

这本贴近本土实际的专著得以出版，甚感欣慰，乐为之序。

中国证券监督管理委员会 首席会计师

上海财经大学、清华大学 博士生导师 张为国

2005年5月16日

呈献给大家的这本书，是作者四年前在上海财经大学完成的博士学位论文。今天，得以出版并与各位同仁分享，颇感欣慰。

那时，实证研究在会计与财务研究中的运用刚起步，规范研究与实证研究优劣之争，时有所闻。实证研究者似乎是少说多做，更多同仁则乐观其成。答案显而易见，研究不可能脱离现实环境，研究范式当然也不能等同于推理方式。但缺少系统的、充分的经验支持，可以说是我国当前经济、管理的理论研究、政策制定、实务运作存在的共同缺陷。

我国转轨经济下的资本市场制度背景，孕育了大量值得研究的实证命题。但数据的收集整理则十分艰辛，那时有价值的数据库非常稀缺，研究者经常不得不手抄笔录获得一些非常初级的数据。更关键的是，国外经典研究的假设有时并不适合我国国情，所以，没办法照葫芦画瓢，也不能闭门造车。或许，正是实证研究的严谨和精细，昭示了科学研究的精神，常常让研究者获得类似科学发现的体验而乐在其中。

我国上市公司多数是国企改制重组而成，然后按照一种带有计划特征的选秀方式，获得发行股票资格后上市交易。其间，股权设置、资产重组、股票发审制度等等方面，确为中国转轨经济所特有。存在的东西有其合理性，改变却相当艰难，但研究这些主题让人着迷。加上苏州河边的夜啤，那时讨论、思考、撰写到鸡鸣时分也无倦意。经过论文创作的“炼狱”过程，思维的锤炼和视野的开拓是我最大的收获。

但是，三年的攻读研究时间毕竟短促，文章的错误疏漏很难避免，好多令人兴奋的想法也只好束之高阁。客观地说，这本书，无论是内容还是形式，都还有很大的提升空间。付之出版，深恐误人。再读之后，觉相关阐述还比较清晰。为方便研究和阅读，我也将相关法规制度的要求原原本本地摘录下来。这样，后继的研究者可以按图索骥，指出文中的错漏，发掘新的研究主题。这也可以说是实证研究的一种精神吧。

这篇文章能够顺利完成和出版，首先要感谢我的恩师——中国证监会首席会计师张为国教授。这位资本市场及会计研究领域的大师，也是实证研究的先行者和首倡者，他的开阔胸襟、务实作风、达观智慧以及“研究要理论、实务、政策三结合”的教导，让我受益良多。我的另一位恩师——香港科技大学陈建文教授，他不仅对我们进行实证研究的启蒙教育，而且以近乎苛求的态度，让我获得了诸多人生与学问的顿悟。

在论文写作过程中，还有幸得到了美国杜兰大学商学院院长及清华大学教授李志文先生、中国证监会会计部副主任郑莉女士直接的帮助，在此深表感谢。同时，感谢国家国资委评价局局长孟建民先生及廖家生先生、孙庆红先生，国资委产权局李晓梁先生、陶瑞之先生，财政部企业司副司长陆庆平女士、财政部关税司副司长申书海先生、中央登记结算公司总会计师于文强博士、陕西证监局副局长王宗成先生以及中国证监会陆德明博士、李树华博士、中国保监会赵宇龙博士、财政部会计司陆建桥博士、上海财经大学原红旗教授、赵建勇教授、上海大学徐宗宇教授及伟华、宇峰、世明、振林、光成、振宇等各位师兄弟和振隆、寿康、亚光、师芬、建峰、德华、德亮、张灿、武俊、建春等同学对本文写作和我本人的关心和帮助。

感谢香港科技大学黄德尊教授、长江商学院薛云奎教授、美国康奈狄克大学肖锦松博士、香港科技大学张国昌副教授、上海财经大学数量经济研究所张尧庭教授以及上海财经大学前校长汤云为教授、副校长孙铮教授、会计学学院院长陈信元教授及徐政旦教授、王松年教授、谢荣教授、蒋义宏教授、冯正权教授、潘飞教授等老师的讲授和研究，这常常让我茅塞顿开。感谢上海财经大学的各位领导和老师为我们创造的优秀的研究氛围和环境。

感谢加利福尼亚州立大学陈超教授、清华大学陈晓教授、谢德仁副教授及多位同仁也对本文的修改提供诸多宝贵建议。感谢西南财经大学副校长赵德武教授及毛柏林教授、林万祥教授、蔡春教授、潘学模教授、冯建教授、杨丹博士以及深圳大学熊楚熊教授、厦门大学陈汉文教授等老师和朋友多年来对我的关心、支持和帮助。感谢中国财政经济出版社徐洁女士对本书出版的辛勤工作和大力支持。

最后，我要将这本书献给我的父亲李吉荣先生、母亲罗兆碧女士和我的妻子吴叙黎女士，以及我的全家。多年来，他(她)们默默的关怀、无私的奉献和真诚的爱，总是伴我左右，鼓励我不懈奋斗。

滴水之恩，当涌泉相报。祝福您们!愿您们幸福!

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索!

作者

2005年5月 于北京