金融异象是指金融市场中资产的实际收益偏离资本资产定价模型和有效市场假说的异常现象，本书对这一现象进行了探索，在现有行为金融理论文献的基础上理出一个完整的分析框架。并以行为理论为指导对我国证券市场中的金融异象和投资者心理进行了研究。

证券市场是典型的信息非对称市场，影响证券价格的因素错综复杂。传统的金融理论传承了新古典经济学的自然选择的进化思想，采用了尽可能少的分析工具，假设：第一，投资者是理性的，因此可以对资产价格进行正确的评估；第二，即使投资者个体非理性，但由于交易随机地产生，交易相互抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机产生，而是有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响，因此，市场最终是有效的。然而，现实的市场并非如理性理论描述的那样有效地运行，金融市场中大量“异象”的存在成为困扰人们的不解之“谜”，所谓金融异象一般是指金融市场中资产的实际收益偏离资本资产定价模型和有效市场假说的异常现象。这些异象的存在影响了金融市场的效率，市场经常表现得并不那么有效，理性理论遇到前所未有的挑战。不仅如此，投资实务界与理性理论的冲突从来就没有停止过，华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton和Neff等人的职业记录显示，他们的优异绩效难以和有效市场假说调和(泰纳斯，1997)。从投资理论和投资实践两方面看，我们对金融资产价格行为的理解还是十分有限的。行为金融的出现为我们理解金融异象和金融市场效率提供了新的分析工具。虽然，行为金融理论在国内传播只是近几年的事情，基于行为理论的实证研究在国内也才刚刚起步。本书选择“金融异象与投资者心理”这一主题，一方面试图在现有行为金融理论文献的基础上理出一个完整的分析框架，连贯地研究资产定价问题；另一方面是以行为理论为指导对我国证券市场中的金融异象进行实证研究，提供来自中国市场的经验证据。本书作者在上述两个方面进行了有意义的探索。

总序/1

中文摘要/1

Abstract/1

第一章 导论/1

 第一节 理性理论面临的挑战/1

 第二节 投资者的行为特征/5

 第三节 金融异象综述/ 11

 第四节 本书的研究框架/19

第二章 偏好/27

 第一节 预期理论/28

 第二节 价值函数/31

 第三节 权值函数/37

 第四节 框架依赖与心理会计/42

第三章 信念/50

 第一节 代表性启示偏差/51

 第二节 保守性、锚定与调整/59

 第三节 过度自信/63

 第四节 激励、学习和市场竞争/66

第四章 套利限制/71

 第一节 套利风险与成本/72

 第二节 证据/79

 第三节 噪音交易者风险/86

 第四节 基于代理的套利限制/94

第五章 反应过度和反应不足/100

 第一节 代表性、保守性与反应过度和反应不足/102

 第二节 过度自信与反应过度和反应不足/109

 第三节 统一理论/115

 第四节 对同类研究的简单比较/122

第六章 反转与动量：反应过度和反应不足的证据/127

 第一节 股票价格的长期反转/128

 第二节 短期动量/133

 第三节 理论之争/139

 第四节 反转利润的来源

——来自中国市场的证据/152

第七章 资产收益的联动性与封闭式基金折价之谜/157

 第一节 资产定价的双因素驱动/159

 第二节 资产价格行为/164

 第三节 我国封闭式基金折价中的联动效应/168

 第四节 上证180指数样本股的调整效应/175

 第五节 封闭式基金折价之谜/186

第八章 股权溢价和波动性/199

 第一节 股权溢价之谜/200

 第二节 波动性之谜/210

 第三节 一个损失厌恶的动态均衡分析/216

 第四节 损失厌恶与评价周期

——对我国股票市场的实证研究/222

第九章 个体投资者行为/227

 第一节 资产组合选择/228

 第二节 交易量之“谜”/242

 第三节 买卖决策/251

 第四节 跨时投资选择/261

第十章 羊群行为/270

 第一节 羊群行为综述/272

 第二节 羊群行为实证研究/280

 第三节 社会心理/293

参考文献/303

某镇有两个医院，在较大的医院每天都有45个婴儿出生，较小的医院每天有15个婴儿出生。如我们所知，生男孩的概率为50％ 。但是，每天的确切比例都在变化，有时高于50％，有时低于50％。在一年的时间内，每个医院都记录了超过60％的新生儿是男孩的日子，你认为哪个医院有更多这样的日子?

22％的受试者认为较大的医院有更多这样的日子，而56％的受试者认为两个医院有相等的可能性，仅仅22％的受试者正确地认为较小的医院会有更多这样的日子。猜对与完全猜错的比率居然一样。显然，受试者没有认识到每天婴儿出生的数量之间的重要关系。抽样理论认为在小医院中超过60％是男孩的天数的期望值比大医院的大得多，因为一个大样本更不可能偏离50％ 。这一基本的统计概念显然与人们的直觉是不符的。

当个体相信小数法则时他们明显不相信大数法则。在个体夸大小样本与全体人群的相似性的同时，他们也会低估大样本与全体人群的相似性。例如，Kahneman和Tversky(1972)发现，受试者普遍认为一天中出生的1000个婴儿中有超过750个是男孩的可能性超过10％。而实际上这种可能性小于1％。夸张一点说，个体似乎对各种样本使用一个通用的概率分布，这意味着个体对样本容量不敏感。

当个体事先知道数据的产生过程时，小数法则会产生所谓的“赌徒的谬误效应”(gainbler’s fallacy)。如果抛掷一枚硬币一段时间一直没出现反面朝上的情况，个体就会认为接下来“应该”要出现反面朝上的情况了。因为他们相信即使小样本也应该代表公平的硬币，因此必须有更多的反面以平衡如此多的正面。P56

20世纪末期以来，随着信息技术的快速发展及其在金融领域的广泛应用，国际金融市场上金融创新层出不穷，金融管制日益放松，全球金融体系发生了深刻的变化：传统的以商业银行为主体的金融中介机构在全球金融体系中的地位相对下降，经济主体的金融活动越来越趋向于市场化，资本市场在金融体系中的地位和作用迅速提高。与此同时，现代经济学理论也发生了根本性的变化：传统的以完全竞争为前提的市场均衡理论逐渐被不完全竞争下的市场均衡理论所取代，信息经济学、交易费用经济学、博弈论、代理理论、契约理论等经济学理论和研究方法获得了快速的发展。

金融活动的市场化和金融体系的变化，经济学理论和研究方法的发展及其在金融学理论研究中的广泛应用，改变了传统金融理论的分析范式和框架，丰富和发展了现代金融理论的内容：一方面，不同经济主体在不确定性条件下如何进行跨期的最优资源配置决策的研究日益成为现代金融学理论探讨的主题，资产定价、公司金融、有效市场、行为金融、银行管理和风险管理等成为现代金融理论最为核心的内容，金融理论的研究日益市场化和微观化。另一方面，以经济主体投融资行为决策为主要研究内容的微观金融理论的发展也对传统的宏观金融理论提出了挑战，货币经济理论、汇率理论、金融中介理论、金融监管理论以及金融与经济发展等宏观金融理论在吸收现代微观金融理论新的研究成果和研究方法的基础上，也取得了长足的发展。

我国的经济及金融正处于巨大变革的重要历史时期，实践的变革和发展需要理论的指导，并为理论研究提供动力和源泉。本着学习、吸收和借鉴现代金融学研究成果和研究方法的态度和勇于探索、严谨求实的精神，在武汉大学出版社的支持下，我们金融学学科团队编辑和出版了这套丛书，以期能够为我国金融学理论研究和改革实践的创新及发展有所裨益。

武汉大学金融学有着悠久的历史。中华人民共和国成立前后，以留学归国的杨端六教授(伦敦大学)、李崇淮教授(耶鲁大学)和周新民教授(哥伦比亚大学)等为首的一批学者在当时国内金融学界具有较高的学术地位。1952年，受中国人民银行总行委托开办的银行专修科专业标志着武汉大学金融学科的正式创建。改革开放后，武汉大学是国内综合性大学中最早恢复金融学科的重点大学之一。在中国银行总行的支持下，武汉大学于1983年开办了“国际金融”专业，随后又相继开办了“货币银行学”、“保险学”以及“投资经济”等专业，从而形成了完整的金融学科群，并迅速恢复了在国内学术界的影响力。这一时期，周新民教授是国内欧洲货币体系及国际收支问题研究领域的权威学者，李崇淮教授在20世纪80年代初提出“黄金非货币化”的观点和论述，在国内学术界产生了巨大的影响，并成为这一学派的代表人物。

从20世纪80年代起至今，武汉大学金融学科中的中青年学者迅速成长，经过长期不懈的努力，本学科已形成了一支具有“群体优势、团队优势、学历优势、年龄优势”的学科团队。在制度金融理论、金融中介理论和银行管理、金融工程、国际金融、公司金融、金融市场及保险理论和保险精算等方面构建了较为完整的学术梯队，形成了稳定的学术方向，取得了一系列在国内学术界较有影响的学术成果。迄今为止，本学科共承担国家自然科学基金及国家社会科学基金项目数十项，并多次荣获全国普通高校人文社会科学优秀科研成果奖、全国普通高等学校优秀教材奖、国家级教学奖以及湖北省社会科学优秀成果奖。

目前，武汉大学金融学科共设有金融学、金融工程、数理金融和保险学四个本科专业，拥有金融学、金融工程硕士学位和金融学博士学位授予权，2003年被湖北省批准为省级重点学科。为进一步凝练学术方向、整合学术队伍、建设创新学术团队，经武汉大学批准，2004年通过整合校内外学术资源，我们组建了“武汉大学金融研究院”，作为武汉大学人文社会科学重点研究基地，进行金融理论的创新和应用研究以及高级学术人才的培养。

本套丛书的作者均为本学科中最近几年在国内外获得金融学博士学位的年轻学者，其选题来源于他们的博士论文。在丛书的编辑过程中，作者们对其博士论文作了大量的修改和补充，力求反映其研究领域相关研究的最新发展趋势和自己的最新研究成果。尽管每位作者在其各自的研究领域中都做出了艰辛的努力，但我们深知，其研究成果中的不足也是在所难免的。正因为如此，我们希望他们能够在其各自的研究领域继续大胆探索，勇于创新，以此推动我国金融学理论研究的发展。我们也希望该丛书能抛砖引玉，以期有更多的学者加入到我们的学术团队之中，并不断关心、支持和推动武汉大学金融学科的发展。

武汉大学“金融学博士文库”编委会