本书由浅入深地介绍了资产证券化的概念体系及其基本流程，进而对在中国实施资产证券化的专题问题进行了分析，并在分析中国的实施资产证券化所涉及的各种专题问题和各类商业银行资产的特殊问题的基础上，设计了我国各类资产(主要是商业银行资产)相对应的证券化模式——产品。全书思考角度新颖，横跨法律与金融两大学科，逻辑分析清晰，理论体系完善，书中的研究成果将对我国资产证券化的实施与操作发挥一定的积极作用。

第一篇  资产证券化概述

第1章 资产证券化的概念/2

  第一节 概念的意义及本书视角定位/2

  第二节 资产证券化界说/4

  第三节 资产证券化的本质/10

  第四节 资产证券化的特征/13

  第五节 资产证券化的产生及其分类/18

第2章 资产证券化与其他金融工具的区别/26

  第一节 与保理业务的联系与区别/26

  第二节 与项目融资的联系与区别/28

第3章 资产证券化的价值分析/30

  第一节 提高资本利用率/30

  第二节 提高资产的流动性/31

  第三节 提高融资过程的透明度/33

  第四节 调整资产结构 转化资产风险/34

第4章 资产证券化的参与主体/36

  第一节 发起人/36

  第二节 SPV机构/38

  第三节 投资人/44

  第四节 资产管理人/45

  第五节 文件管理人/47

  第六节 信用增级人/48

  第七节 信用评级机构/51

  第八节 承销机构/52

第5章 资产证券化的基本流程/53

  第一节 目标资产的确定/53

  第二节 转移到SPV机构/55

  第三节 证券化资产的信用评级/57

  第四节 资产的信用增级/68

  第五节 资产证券结构设计及其发行/74

  第六节 资产证券化的融资结构安排/75

  第七节 证券化资产的受托管理/83

  第八节 资产证券化的二级交易/84

  第九节 资产证券化项目的终结/85

第二篇  中国证券化专题问题分析

第6章 资产证券化的成本、收益问题分析/88

  第一节 资产证券最低收益率标准问题/88

  第二节 资产证券化的收益及其成本分析/90

  第三节 投资者的收益分析/94

  第四节 发起人和SPV机构的收益分析/95

第7章 税务问题/97

  第一节 发起人纳税问题/98

  第二节 SPV机构的税务问题/100

  第三节 投资者的纳税问题/104

  第四节 中国的资产证券化税务问题/105

第8章 资产证券化的风险问题/109

  第一节 投资者风险的范围/110

  第二节 证券化资产转让无效的法律风险/110

  第三节 资产管理风险/114

  第四节 信用增级主体的履约风险/117

  第五节 融资结构系统风险/120

  第六节 债务人提前还款风险/121

  第七节 债务人违约风险/122

  第八节 再投资风险/123

  第九节 利率风险/124

  第十节 资产证券化的跨国交易风险/125

第9章 证券化资产的真实销售问题/127

  第一节 对发起人的追索权问题/128

  第二节 发起人对SPV资产的赎回权/130

  第三节 SPV机构对资产管理的独立性/131

  第四节 证券化资产的优先权转让确认/132

第10章 境外资产证券化的问题/135

  第一节 证券化资产的跨国转让问题/135

  第二节 跨国资产证券化的资金混合风险/139

  第三节 准据法、管辖法院及其司法执行问题/140

  第四节 选择SPV机构的注册地/141

  第五节 确定资产证券的发行地问题/143

  第六节 外汇管制及其汇率风险的防范问题/144

  第七节 在中国实施资产证券化的不利因素分析/145

第三篇  资产证券化的法律问题分析

第11章 美国资产证券化的法律制度简介/152

  第一节 关于资产证券的判断标准问题/153

  第二节 资产证券的注册要求及其豁免条件/154

  第三节 SPV机构豁免监管问题/156

  第四节 资产证券的发行注册豁免/158

第12章 资产证券化的中国法律分析/162

  第一节 资产证券化各参与人之间的法律关系/163

  第二节 中国实施资产证券化的一般性法律障碍/174

第13章 我国住房抵押贷款资产证券化所面临的问题及解决方案/199

  第一节 住房抵押贷款的跨时风险/199

  第二节 住房抵押的权利范围问题/200

  第三节 抵押期限与房产价值递减的关系问题/202

  第四节 住房抵押贷款中执行难问题/204

  第五节 房产抵押登记中存在的法律问题/206

  第六节 抵押权的实现方式问题/207

第14章 汽车贷款证券化所面临的问题及解决方案/209

  第一节 汽车贷款抵押权的特征及其风险/209

  第二节 证券结构问题/211

  第三节 汽车贷款证券化资产管理人的确定/214

第l5章 商业银行正常贷款资产证券化所面临的问题及解决方案/216

  第一节 商业银行正常贷款资产的特点/216

  第二节 对公贷款资产证券化问题/217

  第三节 个人自助贷款证券化的有关问题/220

第16章 商业银行不良资产证券化所面临的法律问题及其解决方案/225

  第一节 SPV机构、资产管理问题/225

  第二节 商业银行不良资产转移的法律问题/226

  第三节 商业银行不良资产的融资结构问题/231

  第四节 商业银行不良资产证券化资产管理中的法律问题/236

第四篇  中国资产证券化的产品设计

第l7章 信托公司信托受让住房按揭贷款的证券化方案/242

  第一节 选定目标资产/243

  第二节 信用增级措施/244

  第三节 与信托公司签订合作协议/246

  第四节 受让证券化资产形成资产池/247

  第五节 证券化资产的管理/24g

第18章 以设立投资基金投资于住房按揭贷款的方式进行证券化/251

  第一节 有关规定及其解决/251

  第二节 发行货币市场基金的方式发放住房按揭贷款进行证券化的意义/253

  第三节 投资于个人住房按揭贷款市场/254

  第四节 商业银行管理混合货币市场基金项下住房贷款证券化资产的义务与权利/255

  第五节 对剩余住房按揭贷款的归属原则/256

第19章 汽车贷款的资产证券化方案/257

  第一节 信托公司信托受让的证券化方案/257

  第二节 与基金管理公司合作发行混合货币市场基金的方案/259

第20章 商业银行正常贷款的资产证券化方案/261

  第一节 对公贷款的固定收益率的证券化方案/261

  第二节 对公贷款资产支付浮动收益率的证券化方案/265

  第三节 对新增对公贷款证券化方案/266

  第四节 自助贷款资产证券化方案及其操作步骤/268

第21章 信用互换的贷款资产证券化方式/271

第22章 商业银行贷款证券化的承诺贷款/274

第23章 商业银行不良贷款资产的证券化方案/276

  第一节 发行固定收益型方案/276

  第二节 支付浮动收益型信托计划方案/277

第24章 物业租金资产证券化方案/280

第25章 对外应收款的资产证券化方案/282

第26章 理念型资产证券化方案/284

附录 中国人民银行中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》/286

主要参考书目/299

后记/30l

七、抵押权的风险问题

抵押权的风险，不但来自于法律及司法的不断变异，也来自于相关企业破产清算的影响。如一项大型物业租金收入作为资产证券化的标的资产时，开发商的破产清算中的工程款、工人工资等对物业大厦的抵押权构成法律上的冲击，再如银行贷款中的住房、汽车等贷款的借款人大多数是个人，而在我国法律上还没有规定个人破产或清算的法律。但个人借款行为相关的如住房抵押权相关的企业就有发展商的破产清算问题，另外还涉及担保人企业的破产清算风险。

1．抵押权优先权的法律问题

(1)抵押权相关企业破产清算所带来的风险

我国商业银行的住房贷款大多数是以住房抵押的，但在发展商破产的情况下抵押权的优先权可能受到以下冲击。抵押权不归于破产企业的财产是现行破产法基本原则。作为物权法的一项基本原理，这一条作为基本原则即使将来的物权法，也不能突破。但在司法实务中这种看似非常明了简单的，抵押权的权利受到其他权利的抵销也是常常发生的。如一个小区的发展商进入了破产程序，业主的房产当然不能划为破产财产，但根据现行有关房地产法律，都没有明确一个小区的车库、会所等公共设施的权属。在这种情况下，大多数情况下是发展商拥有这类实际是小区的附属物的权利。如果一旦这种小区的公共设施作为发展商的破产进入拍卖程序，抵押房产的市场价格将会大大降低面临处置风险。

(2)司法解释所带来的风险

2004年底由最高人民法院颁布的有关“查、冻、扣”的司法解释，主要精神是对抵押物构成公民个人惟一的生活必需用品的，禁止拍卖。对物设定抵押权的根本目的是从拍卖抵押物的款项中优先受偿，而仅仅查封并不是目的。因为即使根据《担保法))的有关规定，抵押权人无权限制抵押人转让抵押物，担保法只要求抵押人在有效通知抵押权人转让事由的情况下不经抵押权人特别同意转让的。所以，由于存在最高法院的这种司法解释，住房抵押权已经没有物权的任何价值了。

(3)抵押权权利保护程序所带来的风险

抵押权在物权法的理论来说是具有完全排他性的权利，包括所有权在内的一切权利都不能与之对抗，是债权的最有利的保全方式。但其他相关法律又对抵押权设定了诸多实现上的限制。当一项抵押房产拍卖后，首先支付的并不是抵押权人的债权，而是先支付有关税金、拍卖费用；如发展商的物业进行拍卖时，工程款的优先权会冲击其上设定的抵押权。这些是抵押权的名义上的权利与实际受偿权利之间的差别所造成的风险，这种风险主要表现为，抵押权设定时抵押物的表面价值虽覆盖抵押债权，但因事先无法确定工程款优先权等不特定的权利，将会导致风险难于控制。抵押权的风险还来自于相关企业破产操作方面。一项财产即使是银行的抵押财产，一旦担保单位进入破产程序，法院对全部破产企业的财产包括抵押财产的账目统一管理，正常的执行、拍卖程序暂时停止，由破产清算组重新审定抵押财产的性质及其权属后才能回复执行程序。这种破产企业的操作程序，虽不能直接消灭抵押权，但实质上会影响抵押权的行使，有时也会因抵押权实现的时机错过，抵押物的拍卖价值大大减少。

大宗土地使用权作为证券化标的资产的情况下，也能发生类似的问题。如抵押权标的为土地使用权，抵押人虽持有土地使用权证并办理抵押登记，但一旦涉入诉讼，法院拟对抵押土地进行拍卖时，也会出现因土地的实质的权利人与名义上的所有人并不一致造成风险。之所以土地的实际所有权将土地所有权挂在第三方名下，是因为土地的真正主人没有开发土地资质证书，需要以开发商的名义开发抵押土地时，通过双方协议把土地放在开发商名下，但明确土地的实际所有权仍然归原所有人所有的协议。抵押人在向银行贷款时，往往隐瞒实际的所有人，私自将土地向银行办理抵押贷款手续取得银行贷款。但当法院拍卖该抵押土地时，原始所有人出具与抵押人双方的合同或者抵押土地所有权说明文书向银行抗辩，致使抵押土地的拍卖受到事实上的阻力。虽然，我国是采取不动产登记制原则，但“以事实为根据”又是我国司法一项原则，如果所有的证据都能证明，抵押人为非所有者，且抵押行为存在严重欺诈行为时，要求法院保护抵押权人的权利，存在法律本身或者司法机关能否支持银行抵押权也是一个很不确定的。

2．个人贷款中的担保公司、保险公司担保债权的实现问题

这方面的问题，主要是存在两个方面的法律上的障碍。首先是公司法规定公司经理不得以公司财产为“其他个人”提供担保的禁止性规范，其次是担保法规定的物的担保与人的保证并存时，保证人所拥有的可以要求司法机关首先执行物的担保的抗辩权问题。银行在办理个人贷款业务时，要求公司担保人出具公司股东会决议的方式解决担保书的法律效力问题。但这种公司出具的文件，不能保证这种担保函的法律效力，只是一种变通措施。解决第二种问题的方法是，要求保证人自己向银行出具声明放弃首先执行物的担保的法定的抗辩权。P.196-198

关注资产证券化始于1999年初，当时正值我国学术界纷纷介绍国外资产证券化理论及其经验的时候。我是因为置身于管理、清收、处置商业银行不良资产的第一线，基于商业银行不良资产证券化的需要更多地关注了资产证券化在我国理论界和实务界的研究状况。但几年下来，虽然大家都认为资产证券化是继股票之后又一企业直接融资的最好手段，但由于理论界和实务界各自信息的不对称，资产证券化在我国的实施进程并没有如大家所愿，实务界的忙于向监管部门申请特殊政策、呼吁制定相关法律制度的要求并没有得到及时的回应，即使个别商业银行的方案得到审批或即将实施，但因其缺乏市场推广的普遍性远不能满足市场实际需要，而理论界的研究又因其缺乏必要的对各类资产的感性材料没有形成足够的推进力度。

我认为在中国实施资产证券化，首要的问题是以国外资产证券化基本理论作为工具，分析中国的现实的法律、经济环境中存在的各种阻碍资产证券化的因素，并研究实际的解决方案；其次是设计与各类资产相对应的资产证券化模式——主要表现为法律结构框架并在现有法律框架下实施以积累经验；第三个问题是在积累一定的资产证券化实务经验的基础上对现有相关法律、政策进行必要的充实和完善。否则，即使制定了相关法律、政策也可能因其严重脱离我国实际状况而难于得到实施。基于以上考量，本人在多年研究的基础上，决定写一本专门分析中国资产证券化实务问题的书，目的是把学术界的研究成果真正地运用到实务中去，提出解决中国现实问题的方案，并提出实施资产证券化的具体的产品模式，以指导资产证券化的实务运作，同时为将来的相关立法提出理念性建议。

中国商业银行的资产还是属于国家行政权力严重干预的特殊资产，商业银行资产及其相关权利的转移、定价方面还不能完全取决于商业银行自身，必须在国家规定的方式进行处置、转让，这是与一般企业资产的区别所在。现已颁布的中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》在SPV机构种类和接受资产方式、途径等方面都有待进一步的充实和完善。所以，在中国实施资产证券化，首先要对我国商业银行资产的证券化问题进行研究，商业银行资产的证券化问题解决了，其他性质资产的证券化问题就容易解泱。而我本人在招商银行十多年的法律、资产管理方面的经验，为深入分析商业银行资产证券化的各种问题提供了丰富经验，尤其是到总行零售银行部资产室工作以来，通过工作机会深入接触住房、汽车、个人自助等个人贷款资产的实际状况，使我对商业银行资产的法律、经济问题有了更为深刻的了解。

基于以上对中国资产证券化现状的认识，为了使本书内容对中国资产证券化实务起到直接的指导作用，本书的主要篇幅放在分析在中国实施资产证券化所遇到的问题与寻求解决方案方面，最后对各类商业银行资产设计了具体的产品。

本书的第一篇，简略介绍了资产证券化的概念体系及其基本流程。目的是为了让读者对资产证券化有一个概括性的了解。对这部分内容的介绍方式，我在整合了多位作者介绍方式的基础上，把资产证券化的介绍重点放在了相关概念体系与基本流程方面。相信通过这一篇的阅读，读者就可以基本掌握资产证券化的本质、特征以及它的存在形态。

掌握了第一篇内容，读者基本掌握了分析中国资产证券化实务问题的能力。第二篇主要是对在中国实施资产证券化的专题问题进行了分析。因为资产证券化是美国的金融产品，美国的金融法律制度在许多方面有别于我国，如对这些基本问题不进行分析并提出解决方案，即使对具体的资产设计了产品，也会因其没有基础的法律、政策支持而不能得到实施。这部分内容主要包括在中国实施资产证券化的成本、收益、税务、风险分析和证券化资产的真实销售、境外资产证券化等问题的分析。

第三篇的内容是从上篇内容中分离出来的比较特殊的，在中国实施资产证券化的一般性法律障碍和具体的商业银行资产证券化法律问题的实证分析。在简要介绍美国的资产证券化法律框架的基础上，对资产证券化在中国实施的一般性法律障碍及住房按揭贷款、汽车贷款、商业银行正常贷款(对公)、不良贷款等各类商业银行资产进行证券化时可能遇到的法律问题进行了专题分析，并给出了解决方案。

第四篇内容，是在分析中国的实施资产证券化所涉及的各种专题问题和各类商业银行资产的特殊问题的基础上，设计了我国各类资产(主要是商业银行资产)相对应的证券化模式——产品。

本书最有价值的地方，首先在于对中国实施资产证券化的各类专题问题进行了深入的分析，并给出了解决方案，即让人们了解为什么，因为什么问题使产生于美国普通法系国家的资产证券化不能在中国得到实施，这是任何想在中国实施资产证券化的人都必须回答的问题，而且困其答案的不同，相应的立法原则、具体规定以及产品模式都会呈现不同的特点：其次是设计出了相应的产品模式，而每种资产相应的产品模式大致分为两种，一种是根据目前我国的法律、法规及政策(如信托投资公司参与商业银行信贷资产风险参与的方案和以信托受让信贷资产在全国银行间债券市场上发行信托收益权份额的方式)。还有一种是需要经过主管机关特批才能实施的产品，如发行基金投放住房贷款、新增贷款的证券化模式等。最后一章提出了中国资产证券化的理念型模式，这部分内容实际是为将来的相关立法的进一步完善提出了原则性建议。总之，如果将国外的资产证券化的理论及其实践经验比作“理科”的话，本书正是利用资产证券化“理科”中的理论作为分析工具，分析中国具体的情况后创造具体的资产证券化产品的一部“工科”意义上的书，它将对指导中国资产证券化的实施与操作起一定的积极的作用。

由于本人的水平有限，加之没有充分的研究时间，书中的不足与错误在所难免，希望业界同仁批评指正。

金郁森

2005年6月

终于可以放下敲打了十几万次的打字键盘了。回想起近一年来写作过程，感受最深的是终于有机会体验一下什么是读书与著书的不同：读书总可以偷点懒，不愿看的或者是难懂一点的可以放在一边不管，但写书不行，搞懂所有的相关资料的内容只是写书的开始，而梳理与整合重点，写出有价值的新意，才是著书的真正内含。

然而，一个人要在一个学科或一个学科的某一方面做出有价值的贡献，除了自己的努力外，如没有他人的支持也是难以成就的。所以，在这本《中国资产证券化实务》即将出版之际，感谢招商银行总行个人银行部严学旺副总经理、胡季经理曾安排我参加国际性的中国资产证券化研讨会，通过研讨会，使我节省了梳理材料的时间，使我的研究工作能够起始于这一领域的前沿而免于重复他人的劳动；感谢我的老领导原招商银行总行资产保全部罗连华总经理、成志宏总助曾给我提供了许多“写作”的机会，使我能拥有较为严谨的文字能力表述对中国资产证券化实务方面的研究成果；感谢招商银行总行法律部周宋良副总经理无私地提供了宝贵的参考资料并提出了很多建设性的意见；感谢招商银行总行同业银行部魏峻、蔡勤恒经理为本书的资产证券的产品设计提供了他们的研究成果；同时我也非常感谢郑宏斌、金红夫妇，丁建平、张国庆、高源、李晓光、崔帅官、董少华、王庆军等朋友对我写作的关心与支持。

最后，我十分感谢我的家人——妻子李萍和孩子金南熹、陶梓怡。是他们的信任与期待，让我几次重新拾起丢下的“笔”，是他们给我信心、力量以及足够的耐心去翻阅大量的资料，能够在寂静的深夜独自数十万次地敲打键盘，书稿最终得以完成。

金郁森

2005年6月