本书是在国家发展和改革委员会宏观经济研究院2001年的一项重点课题研究报告的基础上修改扩展而形成的。货币政策有效性和完善货币政策传导机制涉及到诸多艰难、复杂的理论问题和实际问题。这本专著的贡献，可作为对此进一步深入进行理论研究和实践探索的一个新起点。本书有的观点，如关于银行体制改革和债券市场发展的观点，还有待实践的检验。

导论  中国货币政策传导机制存在的问题与改革思路 /1

 一、现阶段我国货币政策传导机制的基本现状与存在的问题 /4

 二、货币政策传导渠道的相互作用及其他因素对传导效果的影响 /14

 三、完善货币政策传导机制的关键在于形成健全金融体系 /19

 四、本书篇章结构安排 /26

第一章 货币政策理论的发展演进与前沿进展 /27

 一、货币政策研究的历史演进 /29

 二、货币政策有效性、目标、规则与框架研究的最新进展 /40

 三、货币政策传导机制研究的最新进展 /49

 四、我国货币政策基本框架与传导机制研究的主要进展 /56

 附录1—1 国际货币政策研究的若干基本经验与共识 /61

第二章 通货膨胀、通货紧缩交替与中国货币信贷体制困境 /65

 一、20世纪80年代通货膨胀与90年代通货膨胀、通货紧缩的交替循环 /66

 二、20世纪90年代以来货币政策与通货紧缩关系的计量研究与体制分析 /76

 三、通货紧缩消除与再次通货膨胀预防的困境 /83

 附录2—1现阶段中国货币政策的透明度 /94

第三章 中国货币政策框架改革与传导渠道疏通 /106

 一、重新审视与设计货币政策操作规则和目标框架 /110

 二、深化金融体制改革，健全完善货币政策传导机制 /124

 附录3 1 主要发达国家货币政策传导的新趋势及其启示 /133

第四章 中国货币市场、利率与货币政策传导机制 /138

 一、货币政策传导中的货币市场与利率 /139

 二、我国货币政策传导中的货币市场 /141

 三、我国货币政策传导中的利率 /147

 四、完善货币市场与货币政策利率传导渠道的政策建议 /154

第五章 中国银行体系、信贷模式与货币政策信贷传导渠道 /158

 一、商业银行的产业组织结构与信贷行为模式 /160

 二、信贷需求与信贷可获性的双重不对称及其宏观经济效应 /172

 三、改革和完善货币政策信贷传导渠道的思路与建议 /178

第六章 中国的资产价格渠道与货币政策传导机制 /187

 一、资产与资产市场的发展 /188

 二、资产价格与货币政策传导机制 /189

 三、资产价格变化对实体经济影响的实证分析 /192

 四、货币政策与资产价格 /196

 五、改善货币政策传导机制的若干政策选择 /199

第七章 中国的货币政策汇率传导渠道与汇率制度改革 /201

 一、货币政策汇率传导机制的一般理论 /202

 二、中国货币政策汇率传导机制存在的主要问题 /206

 三、中国汇率制度的改革方向与路径 /209

第八章 有利于货币政策传导的金融发展与改革模式 /239

 一、金融发展是构建“十一五”经济发展机制的核心内容 /240

 二、从新发展观战略视角审视和规划金融发展与改革 /249

 三、建立完善的商业银行业市场体系与组织结构 /261

 附录8—1 关于地方金融管理权限与管理体制 /278

第九章 加快市场组织创新，推动股票与股权资本市场发展 /285

 一、我国资本市场发展现状与存在的主要问题 /286

 二、积极发展创业板和柜台市场，推动市场组织结构优化创新 291

 三、积极发展创业投资等非公开股权资本市场 /304

 附录9—1 加拿大的资本募集公司和职工创业投资公司 /318

附录9—2 国有投资公司的改革模式 /323

第十章 加快发展企业债券市场、积极完善资本市场体系 /344

 一、企业债券的一般特征与转轨时期的特殊发展轨迹 /344

 二、加快发展公司债券、积极探索市政企业收入债券 /351

 附录10—l 美国的市政债券及其对中国的启示 /359

主要参考文献 /371

后记 /380

国有商业银行内部体制改革与机制健全：多存少贷的体制性解决与宏观经济同步效应的克服

从增量来看，国有银行在全部贷款中的比重在下降，股份制商业银行等的比重在稳步上升，如2001年上半年多增贷款的99%由股份制商业银行、农村信用社和城市商业银行等提供，国有商业银行的份额只有1％。但从存量来看，国有商业银行仍然是信贷投放的主要力量，因此，完善信贷传导渠道首先要考虑解决国有商业银行的信贷行为合理化问题。由于国有商业银行内在体制方面存在的问题，实际上存在着风险80％的盈利“二八规律”。但由于各个商业银行竞争性向极少数所谓优质客户提供贷款，有可能造成大型企业尤其是垄断性行业大企业的资金富裕，从宏观上来看不利于信贷资金的有效配置和充分利用，容易造成信贷投放的集中化，造成宏观经济的不必要波动，并有可能使资金被挪用到虚拟经济中，造成泡沫经济和新的金融风险。从长远来看汲取日本、韩国对大企业过度贷款造成巨额不良资产的惨痛教训，必须注意防止随着资金和权限从基层机构向省行和总行的集中，而产生的不良资产发源地从基层分支机构向省行和总行的转移，防止总行对大型企业的过度贷款和信贷资金过度集中使用可能造成的新的金融风险，将是商业银行金融风险防范的一个新任务，也是东亚金融危机给我们的一个重要警示。我国的WTO过渡期即将结束，外资银行全面进入我国银行业务市场在即。从国外经验来看，加入WTO有利于一国整体金融服务的改进，一是外资银行在金融服务包括信贷投放方面具有一定的技术和制度优势，甚至不会存在惜贷、慎贷现象；二是外资银行加入之后金融服务业竞争的加剧，有助于促使内资银行尤其是国有独资商业银行改进金融服务，减少惜贷、慎贷现象；三是外资银行不可能设置过多的分支机构，可能将从内资银行购买存款，有助于信贷资金整体上的合理配置和有效运用；四是外资银行在竞争的同时，必将为内资银行提供学习的榜样，内资银行和外资银行可以说是在竞争中共同发展的。如此一来，必然有利于信贷渠道的疏通和货币政策的传导。但我们也不能不看到，外资银行进入对从整体上改进国内金融服务的影响将是有限的，因为外资银行将主要分布于城市尤其是大中城市，一般不会进入信贷渠道阻塞比较突出的市县一级。尤其需要注意的是，外资银行的竞争，对于资产状况不甚理想的国有商业银行来说，具有比较大的潜在风险，并有可能引发国有商业银行进一步的惜贷、慎贷甚至信贷收缩行为，无论对货币政策的信贷传导还是利率渠道的传导都有可能造成不良影响。

3．下力气调整与优化人员结构、年龄结构、知识结构、专业结构，建立适应市场性信贷投放的员工队伍

长期以来国有商业银行的人员结构具有三个显著的不利之处：一是知识结构偏低，多为大专以下学历；二是年龄结构断层，资深业务人员偏少；三是专业结构单一，以熟悉存款业务的金融财会专业为主，尤其缺乏专业技术人员和复合型人才。这种人员结构比较适应于按照上级指令分配贷款的旧体制，而难以适应市场经济条件下银行自主决定贷款投放的需要，也是当前不利于信贷渠道传导的一个不可忽视的重要因素，解决这一问题同样势在必行。考虑到存量人员调整的特殊困难，商业银行除了在人员增量方面注意结构合理搭配之外，尤其要在优化现有人员的知识结构和专业结构上下大功夫，以适应新形势下贷款业务发展的迫切需要。与此同时，也要注意克服片面的征求高学历和年轻化现象。对现阶段的许多银行业务而言，经验积累和其他的在职人力资源培训是非常重要的，盲目招收研究生并一刀切地裁减年龄大人员是缺乏理性的。P179-182

宋立博士等合著的《中国货币政策传导机制与金融体系重构》一书，是一部具有较高学术水平和重要现实意义的专著。本书以货币政策的有效性问题为中心，在考察货币政策理论历史演进和前沿进展的基础上，借鉴国际经验，对我国现阶段货币政策传导机制的现状和主要问题进行了比较系统、深入的分析研究，提出了完善货币政策传导机制的金融发展、改革模式和重构金融体系、加快金融市场组织制度建设创新的对策意见。本书经过分析论证所得出的基本结论和一些重要观点，获得了一些资深经济学家和金融专家的较高评价，被认为具有一定的创新意义。

在现代市场经济中，货币政策是政府调控宏观经济运行最主要的宏观经济政策之一。货币政策的有效性，除了受制于政策目标选择的科学性、合理性外，还取决于政策传导机制的完善。相对于另一主要宏观经济政策的财政政策而言，货币政策的覆盖面和影响面更为广泛，政策传导的环节和渠道更多，两者发挥作用的方式很不相同。尤其是中国正处在经济结构战略性调整和经济体制转轨深层次攻坚阶段，货币政策有效性和货币政策传导机制问题就更为复杂，很有必要深入研究。

本书是在国家发展和改革委员会宏观经济研究院2001年的一项重点课题研究报告的基础上修改扩展而形成的。当初设立名为《货币政策传导机制研究》这一重点课题的宏观经济背景是：上世纪90年代后期，中国经济在有效抑制了明显通货膨胀、成功实现“软着陆”之后，出现了始料未及的经济增长内生动力不足和通货紧缩趋势。针对这种情形，国家制定了扩大内需的方针，实施了实质上具有  宋立博士等合著的《中国货币政策传导机制与金融体系重构》一书，是一部具有较高学术水平和重要现实意义的专著。本书以货币政策的有效性问题为中心，在考察货币政策理论历史演进和前沿进展的基础上，借鉴国际经验，对我国现阶段货币政策传导机制的现状和主要问题进行了比较系统、深入的分析研究，提出了完善货币政策传导机制的金融发展、改革模式和重构金融体系、加快金融市场组织制度建设创新的对策意见。本书经过分析论证所得出的基本结论和一些重要观点，获得了一些资深经济学家和金融专家的较高评价，被认为具有一定的创新意义。

在现代市场经济中，货币政策是政府调控宏观经济运行最主要的宏观经济政策之一。货币政策的有效性，除了受制于政策目标选择的科学性、合理性外，还取决于政策传导机制的完善。相对于另一主要宏观经济政策的财政政策而言，货币政策的覆盖面和影响面更为广泛，政策传导的环节和渠道更多，两者发挥作用的方式很不相同。尤其是中国正处在经济结构战略性调整和经济体制转轨深层次攻坚阶段，货币政策有效性和货币政策传导机制问题就更为复杂，很有必要深入研究。

本书是在国家发展和改革委员会宏观经济研究院2001年的一项重点课题研究报告的基础上修改扩展而形成的。当初设立名为《货币政策传导机制研究》这一重点课题的宏观经济背景是：上世纪90年代后期，中国经济在有效抑制了明显通货膨胀、成功实现“软着陆”之后，出现了始料未及的经济增长内生动力不足和通货紧缩趋势。针对这种情形，国家制定了扩大内需的方针，实施了实质上具有  宋立博士等合著的《中国货币政策传导机制与金融体系重构》一书，是一部具有较高学术水平和重要现实意义的专著。本书以货币政策的有效性问题为中心，在考察货币政策理论历史演进和前沿进展的基础上，借鉴国际经验，对我国现阶段货币政策传导机制的现状和主要问题进行了比较系统、深入的分析研究，提出了完善货币政策传导机制的金融发展、改革模式和重构金融体系、加快金融市场组织制度建设创新的对策意见。本书经过分析论证所得出的基本结论和一些重要观点，获得了一些资深经济学家和金融专家的较高评价，被认为具有一定的创新意义。

在现代市场经济中，货币政策是政府调控宏观经济运行最主要的宏观经济政策之一。货币政策的有效性，除了受制于政策目标选择的科学性、合理性外，还取决于政策传导机制的完善。相对于另一主要宏观经济政策的财政政策而言，货币政策的覆盖面和影响面更为广泛，政策传导的环节和渠道更多，两者发挥作用的方式很不相同。尤其是中国正处在经济结构战略性调整和经济体制转轨深层次攻坚阶段，货币政策有效性和货币政策传导机制问题就更为复杂，很有必要深入研究。

本书是在国家发展和改革委员会宏观经济研究院2001年的一项重点课题研究报告的基础上修改扩展而形成的。当初设立名为《货币政策传导机制研究》这一重点课题的宏观经济背景是：上世纪90年代后期，中国经济在有效抑制了明显通货膨胀、成功实现“软着陆”之后，出现了始料未及的经济增长内生动力不足和通货紧缩趋势。针对这种情形，国家制定了扩大内需的方针，实施了实质上具有扩张性的“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”。积极财政政策的实际效果比较明显，但由于受中央财政集中度较低和财政债务承受能力的制约，以及财政政策固有的局限性，单靠财政政策的作用显然“独木难以支撑整个大厦”，迫切期望货币政策能够更有效地发挥积极作用。但在当时，虽然中央银行几乎动用了所有的货币政策工具，连续采取了一系列力度相当大的措施来放松银根，实际效果仍不理想。因此，提高货币政策的有效性和完善货币政策传导机制，成为政府和经济、金融界普遍关注的一个热点问题。宋立博士主持完成的《货币政策传导机制研究》课题，分析论证了我国经济体制转轨阶段信贷渠道在货币政策传导中仍然具有不可忽视的重要作用，揭示了当前信贷渠道相对萎缩和阻塞不畅的主要原因是金融体制改革不协调，国有商业银行的“制度性进步”与整个商业银行系统的“体系性退步”并存，国有商业银行分支机构“储蓄所化”，地方性金融机构停滞不前，企业和消费者信贷需求与信贷可获得性双重不对称；强调完善我国货币政策传导机制的当务之急是改革金融体制、完善银行体系、疏通信贷渠道，而不是单纯跳跃式发展货币市场、推进利率市场化。这一基本判断和重要观点，有关专家对此项课题研究报告的评审意见认为是“抓住了我国货币政策有效性不高的核心问题，在同类研究中并不多见”。2003年以来，我国经济增长势头明显增强，表明确实进入了新一轮上升期。与此同时，经济运行中也凸现出一些值得高度关注的不健康、不稳定因素。对此，中央政府本着落实科学发展观的要求，以保持宏观经济政策的连续性、稳定性，并根据形势变化适时适度调整政策取向和力度为基调，采取了新一轮加强宏观调控的政策措施，目前已收到初步成效。在新一轮宏观调控中，中央政府强调要“把好土地、信贷两个闸门”，而且确实较快地见到成效，可以说对信贷渠道在现阶段货币政策传导中的重要作用提供了新的实证。本书在由研究报告修改扩展为学术专著时，增加了对近两年来新形势、新情况、新问题的分析研究，这就使全书的内容更为充实、丰富，所得出的基本结论和重要观点更有说服力。

现代市场经济国家经过上百年的实践，逐步形成了一整套间接金融调控的货币政策工具，包括存款准备金、利率汇率、再贷款再贴现、公开市场操作、窗口指导等。这些货币政策工具，有的主要是基于货币乘数原理和商业银行创造存款货币的功能侧重于对全社会货币供应量的数量调节，有的主要是基于市场供求与价格相互作用的原理以及市场利率与资产价格的关系侧重于对资金供求的参数调节，有的则兼具两种调节功能。完善货币政策传导机制，就是要按照科学、合理的货币政策目标来运用各种货币政策工具，并使货币政策工具能够顺畅地通过各类融资渠道，有效地作用于社会资金运动的各个环节，进而引导实物运动，促使包括金融活动和物质生产活动、虚拟经济和实体经济在内的整个国民经济运动实现宏观经济总量均衡和结构协调。为此，必须构造健全、合理的金融组织体系和金融市场体系，并具备相应的微观经济制度基础。所以，完善货币政策传导机制绝不仅是或者说主要不在于解决技术性层面的操作技巧问题，从根本上看乃是金融发展和金融体系、制度及其相关制度的建设创新问题。这是本书作者经过深入分析研究得出的一个很有见地的基本结论。作者还明确指出，金融发展和金融体系重构，不仅是完善货币政策传导机制的需要，也应是“十一五”时期中国经济发展和体制改革的战略重点。这一观点也值得重视。

货币政策有效性和完善货币政策传导机制涉及到诸多艰难、复杂的理论问题和实际问题。这本专著的贡献，可作为对此进一步深入进行理论研究和实践探索的一个新起点。本书有的观点，如关于银行体制改革和债券市场发展的观点，还有待实践的检验。将信贷、利率和资产价格归纳表述为货币政策传导的三个主要渠道，似有将政策工具及其作用机理与政策传导渠道在概念上交叉混淆之嫌，可否考虑把银行信贷、货币市场、资本市场三个融资渠道(前者为间接融资，后两者为直接融资)表述为货币政策传导渠道更为确切。当然，从资金价格(亦是融资成本)、资产价格对资金供求和投资、消费行为的影响这个角度来看，把利率和资产价格表述为货币政策传导渠道也是可以成立的。但这些不足之处，并不能掩盖本书的真实价值和作者的新贡献。

                   白和金

                 2004年11月24日

货币政策传导机制是货币政策理论研究中比较重要的问题，也是各国货币政策实践中备受关注的热点问题之一。近年来，随着通货紧缩的出现，货币政策有效性进而货币传导机制问题提上了重要日程。研究货币政策传导机制完善问题，对充分发挥货币政策的应有作用具有重要的理论和实践意义。在此背景下，国家计委宏观经济研究院于2001年度设立了关于《完善货币政策传导机制研究》的重点课题，由国家计委经济研究所财政金融研究室承担，宋立、孙学工主持。课题成果由主报告、三个分报告、调研报告、相关政策建议和观点综述等7部分构成，约11万字。宋立负责总体协调，执笔观点综述、分报告二、政策建议和主报告；孙学工执笔分报告三、参与总体协调和主报告讨论；刘成执笔分报告一、参与主报告讨论；孙天琦执笔调研报告、参与分报告讨论。课题报告完成后，在验收和软科学评审中受到了有关专家的较高评价，并分别获得了国家计委宏观经济研究院2002年度优秀成果一等奖及国家发展和改革委员会2002年度优秀成果二等奖。

根据研究院课题管理要求和王一鸣副院长指示，从2003年下半年起，我们根据形势变化需要和认识深化程度进行了必要的扩充和修改。本书系在课题报告基础上修改扩展而成。考虑到货币政策框架的完整性需要，我们在修改扩展中增加了两章内容，研究分析中国现阶段货币政策基本框架方面存在的问题，并由此弓i出了完善货币政策基本框架和传导饥制的必要性和基本方向。同时，考虑到健全金融体系不仅是完善货币政策传导机制的需要，在经济体制转型的加速阶段，金融发展与金融体系健全问题事实上必将成为“十一五”时期中国经济发展和体制改革的重要内容。据此，我们将关于金融发展和金融体制改革的内容从完善货币政策传导机制的对策中分离了出来，分别扩展成为独立的章。这样，全书扩展成了上、中、下三个相对独立的部分：货币政策基本框架、货币政策传导机制和金融体系重新构建。课题报告的主要思想观点在修改扩展中得以进一步地细化和系统化。考虑到时效性问题，调研报告和相关政策建议在修改扩展中没有收入书稿。修改扩展稿由宋立、孙学工、刘成合著，宋立主笔、孙学工副主笔。除导论外，全书正文共三篇十章，约28万字。宋立执笔导论，第1、3、5、8、9、10章及附录2—1、3—1、8—1、9—1、9—2、10一1，并对全书内容和文字进行了修改。孙学工执笔第6、7章以及附录1—1，刘成执笔第4章，宋立与孙学工合作执笔第2章。

在课题研究过程中，我们先后得到了课题组顾问李扬研究员、谢平研究员、张东生司长、曹文炼博士，以及白和金研究员、林兆木研究员、刘福垣研究员、王一鸣研究员、陈东琪教授、王积业研究员、王永治研究员、黄范章研究员、常修泽教授、林森木研究员、田江海研究员、罗精奋研究员、郭培章研究员、萧金成研究员、张汉亚研究员、张燕生研究员、马晓河研究员、陈炳才研究员、贺力平教授、魏加宁研究员、郭向军副司长、左中海博士、冯宗圣处长、钱小安博士、钟伟教授等院内外经济金融专家的支持和指导。发改委副秘书长曹玉书博士在百忙中对课题研究和书稿修改提出了重要意见。课题成果在软科学评审中，壬积业研究员、黄达教授、赵海宽研究员、黄范章研究员、周天勇教授、王松奇研究员、韩文秀研究员等给予了较高评价，并提出了宝贵的修改意见。在本书修改扩展过程中，刘福垣副院长、王一鸣副院长、陈东琪副院长等给予了极大的指导、鼓励和鞭策。王积业研究员在炎炎夏日仔细审阅了初稿，提出了重要修改意见。白和金研究员在出版前审阅了书稿，并抽出宝贵时间为本书作序。科研管理部门领导与负责同志、所领导以及财政金融研究室其他同志，在课题研究和书稿修改过程中给予了有益的指导和热情的支持。特此一并感谢并致以崇高的敬意!

                     宋 立

                     2004年10月15日