20世纪末，行为金融理论的研究成果开始引入我国，并在我国开始受到较多的关注。这本著作是作者易阳平博士在潜心研究现有大量相关文献包括行为金融理论、有效市场假说，以及心理学、社会学等理论的基础上，紧密结合我国证券市场的实际进行深入分析与研究的成果。

行为金融理论以期望理论为基础，运用心理学、社会学和人类学的方法研究投资者的行为方式，进而研究资产的价格决定问题。该理论把人们的投资行为看成一个心理认知过程，认为这一过程不仅受人们认知偏差的影响，还会受人们的个性气质乃至情绪的影响。在行为金融理论看来，投资者并非理性的，市场也不是有效的，当然，资产价格的决定也就不会是理性的了。资产价格的决定要取决于其内在价值、市场信息的传递情况以及投资者的心理认知等多种因素。行为金融理论认为投资者的心理认知因素对价格和市场变化有重要影响。行为金融理论的重要代表人物，哈佛大学的A．Shleifer教授认为：“忽视投资者的心理变化及其在市场中的具体表现，我们是无法理解证券市场中的价格泡沫和其他异象的”(2002)。

主编寄语………………………………………………………(1)

序………………………………………………………………(1)

导论……………………………………………………………(1)

第一章 标准金融理论及其困境……………………………(26)

 第一节 标准金融理论评述………………………………(27)

 第二节 异常现象：对标准金融理论的质疑……………(43)

 第三节 标准金融理论范式的局限………………………(62)

第二章 行为金融理论的微观基础探讨……………………(74)

 第一节 行为偏好分析……………………………………(74)

 第二节 对推断决策机制的思考…………………………(85)

 第三节 金融市场中的推断决策行为探讨………………(139)

第三章 行为投资模型与实证分析…………………………(164)

 第一节 行为资产组合理论………………………………(165)

 第二节 行为资本资产定价理论…………………………(173)

 第三节 投资者情绪模型及其在我国证券市场的实证检验

   ……………………………………………………(184)

 第四节 羊群效应模型与我国中小企业板块羊群效应的

   实证分析…………………………………………(215)

 第五节 噪声交易模型及其对我国封闭式基金折价交易

   现象的解释………………………………………(227)

第四章 基于行为金融的投资管理探索……………………(244)

 第一节 重视心理分析法…………………………………(245)

 第二节 改善心智模式……………………………………(255)

 第三节 寻找行为偏差中的投资机遇……………………(267)

 第四节 行为金融基金在中国的未来实践展望…………(282)

参考文献………………………………………………………(289)

后记……………………………………………………………(304)

      第一节 重视心理分析法

从心理分析的角度对金融市场行为进行判断，可以这样认为：金融市场的价格往往反映了市场参与者的态度和愿望，而这种态度和愿望又是基于现实的经济、金融状况做出反映的结果，当人们认为价格将要上升时，他们普遍会变得贪婪；相反，当人们认为价格将下跌时，情绪上就会变得恐惧。就此而言，人的本性是一致的，这也是心理分析的一个基本前提。市场参与者心理的变化，是市场价格波动的力量源泉，在市场的自由交易中，市场参与者判断物品的价值、愿意承受的价格便成为当时的市场价格，心理预期可以决定投资者对后市是乐观或悲观，可以知悉投资者对价格的意见：是否认为物有所值?是否愿意继续持有?如果影响投资大众心态的因素出现变化，自然影响人对价值的观念，价格也会随之变动。所以，只要准确捕捉到投资者心理的动向，便可以增加对市场判断的准确性。许多著名的大师级投资家都对心理分析法高度重视，如GeorgeSoros、Warren Buffett、Peter Lynch等。一般的投资者和分析家对于市场的分析停留在研究技术或基本分析方法及提高资金管理和风险控制的阶段，但是真正的成功者却更注重对投资者心理的洞察。可以说，通过分析、感觉和把握市场的群体心理然后加以利用的投资策略，至少在重要性上不亚于关于股票的价值发现。

一、心理分析法的特点

在传统的金融市场上，最受推崇、应用最广泛的金融分析方法是基本分析方法和技术分析方法。基本分析方法从长期来看是一种有用的分析工具，但它在考虑诸多影响市场的经济因素的意外变化时不够灵活和及时，因为它对政治、经济因素产生影响的考虑经常有滞后性。技术分析弥补了短期分析中基本分析的不足。技术分析仅依赖于对价格变化的观察和解释来做出分析结论，有助于市场参与者对新的市场事件做出灵活反应。但技术分析成功运用的前提条件是市场供求双方必须自由发挥作用。这个条件不具备，对价格变化的解释就失去意义。由于金融市场上价格的噪声化(noiszation)或者故意扭曲，技术分析所倚赖的图形往往也被噪声化，图形所显示的意义大部分都不能实现，虚假突破成为经常发生的事情。行为金融学的崛起使得金融学家不能再忽视心理学家的研究成果，这意味着，如果基本分析、技术分析是建立于心理分析的基础之上，即去分析行为金融理论的分析结论，再结合基本面和技术面分析的长处，金融投资理论就会更加实用。

基本面分析是以基本的宏观经济数据和微观财务数据作为投资分析的基础，是一种比较客观的分析方法，以追寻价格变动的根本原因作为主要途径，它最核心的步骤是市场参与者对资料数据进行理性的分析评估并一贯坚持利用它们。如果说基本分析走的是“价值到价格”的分析思路，那技术分析则可以说走的是“价格到价格”的分析思路。技术分析是指以市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场行为作为分析的基础，是一种通过人们的主观经验来判断市场未来走向的分析方法。P245-246

半个世纪以来，资产定价问题一直是现代金融理论研究的前沿。从20世纪50年代初提出的证券组合选择理论、60年代完成的资本资产定价模型，到70年代形成的期权定价公式，再到80年代和90年代大量运用鞅和拓扑学方法研究资产定价问题，几乎在资产定价研究方面的每一个进展都引起人们极大的兴趣，受到广泛的关注。其原因就在于资产定价与投资收益及投资风险息息相关，资产定价决策直接影响投资的收益和风险。在一个存在着不确定性的市场中，应当依据什么样的模型或理论指导来进行资产定价决策，是一个几乎令所有投资者颇为费神的事情。

20世纪60年代芝加哥学派的E．Fama、M．Jenson等人通过对套利行为的分析与实证研究，提出了有效市场假说(EMH)，这一假说是建立在三个假定条件之上的，即投资者是理性的，他们会对投资资产作出合理的评价；部分投资者的非理性行为会由于市场交易的随机性而相互抵消，不会影响投资资产的价格；尽管非理性投资者会作出非理性决策，但是市场中理性投资者的套利活动会消除非理性投资者的错误决策对资产价格的影响。自从有效市场假说问世以后，这一学说便成为现代金融理论研究的出发点和基本命题，资产定价理论也不例外。

但是，证券市场现实状况却向有效市场假说提出了许多难以用有效市场假说来解释的问题。例如，按照有效市场假说，投资者既然是理性的，有价证券价格是合理的，投资者进入市场参与交易的主要目的是为了获得流动性，那么二级市场的交易量就应当是有限的。但实际上，二级证券市场的交易量却非常庞大。又如，投资者经过长时间思考作出的投资决策，在进入市场后，却常常会因为一些并不相关的信息而马上改变其深思熟虑后所作出的决定，而且事后证明这种改变往往是错误的。此外，市场中还存在许多被实证研究所确认的“期末效应”、“过度反应”、“小公司效应”、“锚定效应”、“羊群效应”等等。所有这些现象，都是和有效市场假说所阐述的原理相悖的。这自然会引起金融经济学家的思索和探讨，他们运用噪声理论、混沌理论、不完全资产市场理论、分形市场假说等来解释证券市场上的这些异常现象，虽然也有一定的说服力，但并没有对有效市场假说形成有力的挑战。而在20世纪50年代由俄勒冈大学的o．K．BurreU(1951)和60年代由W．S．Bauman(1969)发表的两篇论文奠定其基础，又经P．Slovic(1972)、A．Tversky和D．Kahneman(1979)、R．H．Thaler(1985)、R．Shiller(1987)等学者发展而形成的行为金融理论被很多人认为是对有效市场假说最有力的挑战。

行为金融理论以期望理论为基础，运用心理学、社会学和人类学的方法研究投资者的行为方式，进而研究资产的价格决定问题。该理论把人们的投资行为看成一个心理认知过程，认为这一过程不仅受人们认知偏差的影响，还会受人们的个性气质乃至情绪的影响。在行为金融理论看来，投资者并非理性的，市场也不是有效的，当然，资产价格的决定也就不会是理性的了。资产价格的决定要取决于其内在价值、市场信息的传递情况以及投资者的心理认知等多种因素。行为金融理论认为投资者的心理认知因素对价格和市场变化有重要影响。行为金融理论的重要代表人物，哈佛大学的A．Shleifer教授认为：“忽视投资者的心理变化及其在市场中的具体表现，我们是无法理解证券市场中的价格泡沫和其他异象的”(2002)。

尽管人们对行为金融理论所倡导的研究方法及其观点还存在不同的看法，并有较多的争论，但不容否认的是，行为金融理论在近几年所受到的关注越来越多。20世纪末，行为金融理论的研究成果开始引入我国，并在我国开始受到较多的关注，一些学者撰写的著作和论文已经陆续面世。易阳平博士奉献给读者的这本《行为金融论》就是其中之一。这本著作是易博士在潜心研究现有大量相关文献包括行为金融理论、有效市场假说，以及心理学、社会学等理论的基础上，紧密结合我国证券市场的实际进行深入分析与研究的成果。我相信此书对于那些有志于行为金融理论研究的读者会有很大的启发与帮助；同时也有助于推动行为金融理论研究的深入开展，从而使我们能更好地认识证券市场及证券价格变化的规律，更好地发挥证券市场在我国资金融通中的作用。

戴国强

2005年6月

当我的博士论文完稿之际，我的心情恐怕是其他博士生无法感同身受的。此书正是在我的博士论文基础上修改而成的。

2000年我刚入校时，导师戴国强教授组织博士生开展金融学前沿课题讲座并进行专题讨论，我受益良多。正是在戴老师的引导下，我开始关注行为金融理论并选择为论文研究方向。过去几年里，戴老师对我的学业始终给予悉心指导，即使2002年去美国进行访问研究期间亦不忘给我带回大量关于行为金融理论方面的文献资料。我也非常感谢我的硕士导师丛树海教授，多年来，他对我的学业和工作一直非常关心。对两位恩师，我的感激和尊敬之情是无法用书面语言来表达的。

非常感谢徐龙炳博士、田晓军博士、吴林祥博士、张鹏博士、邓珊博士、陆蓉博士、陈永华博士等在学习中给予的支持和帮助。他们的鼓励和关心也是对我的最大激励。

非常感谢上海财经大学出版社何苏湘老师对本书所付出的辛勤工作。同时，感谢副总编辑黄磊老师对本书的关心。

感谢所有支持和帮助过我的人。

  易阳平

2004年11月2日于广州