作为一新的金融衍生产品，指数基金以其资产管理形式新、透明度较高、波动性较小等特点，受到越来越多的研究人员、证券投资者的关注。本书是一本从投资角度研究证券市场的书，以资本市场效率理论为背景，利用投资组合模型，通过八大案例来分析指数基金的本质特征和市场功能及其在中国资本市场的发展前景，具有理论和实践意义。

指数基金是一种旨在承担标准化风险、获取平均化收益，以跟踪市场某个特定指数为投资策略，由专业的资产管理机构发起并管理的证券投资基金。指数基金的工作原理，是复制指数的收益率特征及其收益率的波动特征，从而将投资风险设定在一个标准化的预期范围之内。世界上第一只指数基金“先锋500”迄今只有三十多年历史，随着ETF的问世，指数基金取得了飞跃式发展。

指数基金的本质特征是风险标准化。被动投资策略、平均价格、风险最小化等等概念均与指数基金有关，但都不是指数基金的本质特征。指数基金的风险收益组合不是最优化的，但却比较靠近有效边界，是有效组合的合理近似。指数基金的理论基础是投资组合理论、市场效率理论和指数构造理论。投资组合理论，是指数基金的主要理论基础。在投资组合理论体系中，资本市场线是贯穿资本资产定价模型和共同基金定理的轴心。均衡状态下，资本市场线是连接无风险利率和股票市场收益率的一条直线；非均衡状态下，资本市场线不是直线或不存在。风险溢价和无风险利率，均与实体经济的增长率相关，且均高于名义GDP增长率。股权资产的增值率，即“无风险利率+风险溢价”，大大高于名义GDP增长率。这不仅揭示了股权资产的风险，而且揭示了资本资产增值的来源。复合指数基金可以演示这一理论。

资本市场效率理论，是指数基金的第二理论基础。资本市场效率理论起源于有效市场假说。有效市场假说包括三个验证市场达到理性定价效率水平的模型。从定价效率引向市场微观方向的研究，理论上称为交易效率。从定价效率引向宏观方向的研究，未成体系，笔者以功能效率加以概括。所谓资本市场功能效率，指的是通过资本市场形成的有效投资对宏观经济增长率的边际贡献率。在资本市场效率理论的体系中，功能效率与定价效率和交易效率并列平行。书中八个案例分别解释。

指数基金以定价效率为依据，以交易效率为手段，以功能效率为目的。指数基金的长期收益率，是市场定价效率的证明。指数基金构造标准化的证券篮子，是提高交易效率的捷径。指数基金的规模复制，有助于市场规模扩张及其功能效率的提高。指数构造方法是指数基金实现这些功能的机制保证，指数理论当然也是指数基金的重要理论基础。

指数基金在“新兴+转轨”的中国市场试验阶段遇到一些特殊困难，但因为具有透明度相对较高的结构特征，其潜在优势和发展空间远远超过成熟市场。

第一章 指数基金研究背景

 第一节 选题

一 资本市场面临新的发展时期

二 正在走向世界的中国资本市场

三 本书章节结构和内容介绍

 第二节 关于市场效率的研究

一 从巴舍利耶说起

二 此效率非彼效率

 第三节 关于被动投资策略的研究

一 托宾的贡献

二 指数基金的实践

 第四节 关于交易所交易基金的研究

一 ETF到底是什么

二 国内学者的研究成果

第二章 指数基金的理论基础

 第一节 有效市场和市场效率的研究

一 有效市场假说

二 资本市场的功能

三 资本市场效率理论的体系

 第二节 投资组合理论

一 证券市场的有效边界

二 资本资产定价模型

三 共同基金定理

 第三节 指数技术及指数理论

一 指数的分类和编制

二 指数构造理论

三 解读沪深300指数

 第四节 指数基金相关概念界定

一 指数基金分类

二 技术指标释义

三 专业术语界定

第三章 指数基金历史上四个经典案例

 第一节 指数基金发端

一 先峰500

二 功能效率和指数基金

三 受托人的忠诚责任

 第二节 指数基金兴起

一 蜘蛛系列

二 交易效率和指数基金

三 指数基金的本质

 第三节 指数基金创新

一 盈富基金

二 定价效率和指数基金

三 市场效率和政府边界

 第四节 指数基金前沿

一 上证50ETF

二 指数基金成功为资产等级

三 投资策略和市场的有效性

第四章 四个理论模型指数基金

 第一节 模拟案例：等权指数基金

一 基础证券与证券组合

二 指数基金与有效组合

三 等权平均和加权平均

 第二节 模拟案例：复合指数基金

一 资产等级的内涵和外延

二 收益率的风险结构

三 回归现实的延伸分析

 第三节 模拟案例：DFA75号

一 DFA的指数对冲策略

二 连续的资本市场线

三 美国投资之谜

 第四节 模拟案例：成长6

一 指数基金DIY

二 新兴加转轨对效率的影响

三 股票的价值和价格

第五章 中国指数及其指数基金的发展

 第一节 制度基础环境

一 股权分置改革回顾

二 币种的市场分割问题

三 债券分类问题

 第二节 中国内地证券市场指数体系

一 细读深交所巨潮指数

二 非交易所指数体系

三 重要指数体系比较

 第三节 指数化投资历程

 一 指数化封闭式基金

二 指数化开放式基金

三 中国特色的ETF

 第四节 潜在的市场和优势

一 保险资金和企业年金

二 公有资本和共有资本

三 QFⅡ和QDⅡ

第六章 主要研究结论

 第一节 关于标准风险

一 指数基金的本质是风险标准化

二 指数基金有助于降低资本管理成本

 第二节 评价基金绩效的技术

一 数学是测算收益率的科学工具

二 比较基金绩效必须考虑内在风险

 第三节 关于市场效率

一 帕累托效率是资本市场效率的出发点

二 指数基金与功能效率更密切

 第四节 关于资本市场线

一 风险溢价来自无风险资产的让渡

二 平均利润基于对剩余产品价值的竞争

三 保值和增值是方向相反的投资策略

参考文献

后记

三 资本市场效率理论的体系

李杨和王国刚主编的《资本市场导论》，阐述资本市场的有效性至少包括四个因素：一是信息的有效性，即资本市场可以迅速、充分地反映出有关价格等要利用的信息(这就是法玛的定价效率)。二是评价的有效性，即在资本市场上，有关股票、债券的价格能被充分反映，投资者能以股利、债息等方式获得收入(这是功能效率，股利和债息来自市场以外的实体经济，已经对冲了投资人之间的损益)。三是金融产品的流动性，即投资者可以在资本市场上随时对金融产品进行让渡交易(市场的制度安排)。四是组织职能的有效性，即资本市场的金融服务完善，使市场运作能够自如地进行(市场的交易功能)。他们这种概括有两点重要的现实意义：第一是把定价效率和功能效率、交易效率并列；第二是把交易效率细分为制度安排和交易功能，强调了制度作为市场基础的重要性。交易效率是市场效率的基础，如果交易成本过高，一定会扭曲整个市场的功能。以股票市场为例，如果交易成本小于股利，则市场为有效的股票市场；如果交易成本恰好等于股利，则市场为完美的零和游戏，是一个公平博弈，但不是有效的股票市场；如果交易成本大于股利，则相当于福利彩票市场；再如果交易成本远远大于股利，市场参与人的收益完全来自后进场者的投资本金，则使市场完全蜕变为庞齐游戏。非法传销、股市泡沫和老鼠会都是庞齐游戏。

我们知道，研究资本市场效率的理论已经形成了一个多层次的庞大系统，大致的脉络是三个分系：资本市场定价效率、资本市场交易效率、资本市场功能效率。

对市场微观效率，即交易效率的研究，已经逐渐汇人市场效率理论体系。迄今，我们讨论市场效率，一般会首先区分是讨论外部效率，还是讨论内部效率。所谓外部效率，即法玛定义的信息一一定价效率；所谓内部效率，就是每笔交易的成本和时间等指标，还包括市场的流动性、稳定性、分割性等方面的研究。

股票价格不同于一般商品价格，在资源配置中，其作用不是直线的、点对点的，股票市场效率和实体经济之间的联系不是直接的，中间有个企业权衡资本成本和投资决策的“黑箱过程”。即使股票市场定价有效，资本市场功能效率还要取决于企业的决策。如果企业不相信市场的信息，即使股票市场总是强势(信息一定价)有效的，其对资源的配置也无效。20世纪30年代的旧上海曾经有个制度完善、设施齐备、竞争激烈的证券(股票和公债)市场。从当年出版的《银行周报》可以看出，那是个在当时比较先进的资本市场，证券品种、交易方式、法律法规等都不落后。那个市场也曾经达到相当高的交易效率，但是宏观环境决定了那个市场的功能根本无法正常发挥作用，最终必定走向疯狂和毁灭。

一般教科书里讲到完全竞争市场，通常会以农产品市场为例，事实上，那是借助于农产品期货市场和农业保险市场达到的效率。EMH在某种意义上是局部静态均衡的实证，虽然不稳定，但是它存在。资本市场的所有“产品”都是按其风险标准差标价的同质的现金流，可以计算、换算、套算，可以等价交换，可以不受产品物质形态限制地加减、组合，股票和债券只是风险不同；微软的股票和迪斯尼的股票，只是风险不同；美国国债和安然股票，对市场的投资人来说，也仅仅是风险不同而已。假定制度和政府等非市场因素均不干扰市场功能，当单个参与人不可能操纵价格的时候，市场就是接近完全竞争的。成功的宽基市场指数基金，不会出现在市场崩盘之后(大家都在逃命)，或者价格偏低的“好”时期(只要有特定股票百分之百注定要暴涨百倍，所有理性投资人都会放弃指数基金甚至房产、名誉，奔过去抢先买到它)；局部静态均衡，才是产生成功的宽基指数基金的瞬间。同理，成功的宽基指数基金，证明资本市场能够达到局部均衡；局部均衡存在，但是不稳定，尤其是在短期里。所以，把定价效率称作外部效率(相对于交易效率)很不妥当，从宏观经济的角度看，定价效率事实上是资本市场内部的效率问题，还不如说这是“中观效率”更恰当。

用“事后”的事实上的收益率作为标准判断基金经理是否尽职，并不科学，也不公道。因为定价发生在“事前”，事前的不确定性在事后已经消失得无影无踪，但如果没有在事前给风险承担方一个风险溢价，可能很多的实体经济投资都不会发生了；事前规避风险的一方，事前应该支付一份合理定价的保险费，即使那个风险后来没有发生，或者被其他不可预测的突发事件对冲掉了。“没有免费的午餐”，一个证券的收益率是高还是低，必须先看与之相匹配的风险，即事前的不确定性。因此，直接用特定证券的收益率来测量市场效率是片面的。定价效率不能直接决定收益率，所谓有效定价，是“大数上的”有效，如一个市场的全部股票，或一个股票的全部时期。定价可以看做是一个连续的信息汇集过程，新的信息不停地汇人，价格不停地波动。因为经济增长、企业成长、通货膨胀等因素，从长期看股票的价格走势总是上升的，有快牛有慢牛有长熊有短熊，但绝对没有沿着既定角度平滑上升的射线。

当，且仅当，价格走势图出现显著方向性变化的时候，投资人才会“对其收益率达成共识”一般挤兑或抢购。美国一些研究共同基金的经济学家发现，货币市场基金的净赎回率，与基金收益率和真实利率之间的利差变化正相关，甚至可以说直接相符合。中国市场也有显著的倾向表明基金投资人这一行为特点。这些研究链接了经典的市场效率体系和宏观的功能效率，并且是可以用于实证检验的指标。资本市场的有效价格信息向实体经济传导的机制，可以从市场收益率与整个利率结构的关系体现出来。收益率是定价效率和由定价效率导致的有效投资对宏观经济的边际贡献率之间的一个富有弹性的缓冲带。

苑德军等定义的资本市场功能效率，是经济学的一般方法同资本市场的机制和效率的交叉；曹红辉等细化的资本市场宏观效率，涵盖资本深化率、资本形成率、资本使用效率等指标，则更像一个效率体系描述，没有深入讨论这几项指标的内在联系。国外还有资本市场配置效率、资本市场帕累托效率等说法，但是他们没有准确定位“这个”效率与有效市场假说中的定价效率在资本市场效率理论体系中的相对位置，只是简单地界定“此效率非彼效率”。他们原意是扩展效率理论体系，却只作了视图平移。把内部效率(交易效率)和外部效率(定价效率)合并后，作为微观效率，与宏观效率并列起来，看似遵循了经济学关于宏观、微观的划分方法，却忽略了此宏观非彼宏观，仅就股票市场的资源配置功能而言，应该是介于宏观和微观之间的中观。鉴于此，我在当初的博士论文中才提出有必要正式地确立资本市场功能效率的相对位置。

此处所谓资本市场功能效率，指的是通过资本市场形成的有效投资对宏观经济增长率的边际贡献率，功能效率与定价效率、交易效率平行、并列，是连接资本市场和投资的环节，但到金融结构理论的边界为止，不再向宏观经济学领域延伸。这种划分好比交易效率研究到行为金融学为止，不再向更深层的领域延伸。本章把资本市场的功能效率，作为评价资本市场效率的第三个方面，将资本市场的功能效率，纳入市场效率理论体系，从而将市场的效率分为三个方面：交易效率(微观的)、定价效率(法玛的)、功能效率(宏观的)，以便分析指数基金与市场各方面效率的关系，进而分析指数基金是否仅仅是个搭便车者，抑或对定价效率以外的市场交易效率和功能效率有着不可取代的重要作用。

定价效率是市场效率理论的核心和基准，交易效率是市场效率的基础，没有交易效率就没有定价效率，但交易效率不是指狭义的市场硬件设施和交易佣金费率、印花税率等，还包括市场的流动性、稳定性、分割性等指标，还包括税收环境、法律环境和其他限制条件，以及投资人评价相关信息的总体水平等。

同时，定价效率又是功能效率的基础，市场不仅是交易的地方，也是定价的地方，价格信息的功能有时甚至超越交易本身的意义。定价是资本市场的基础职能和内部规定性，市场之所以为市场，就一定具备“足够的”定价效率，好比定义式都是恒等式，无须证明。资本市场就是为资本资产定价的地方，如果丧失了定价权，或者按照给定的价格向量交易，不定价只交易，那就只是个会计或登记机构。从这个意义说，股指期货属于股票市场。所以，只要有市场，就有指数基金所要求的“足够的”定价效率。但是这个效率对于充分发挥资本市场的功能是否“足够”，还严格地受到资本市场以外的宏观经济因素影响，不仅仅取决于其自身的组织完善程度和信息一定价反应速度，如前所述，20世纪30年代的上海市场就是很好的例证。同理，即使资本市场不是一个接近完全竞争的市场，即使市场的交易效率相对较低，其定价效率受到种种干扰，其功能效率可能仍然较高，比如20世纪90年代的深沪股市。指数基金可以通过简单地“规模复制”定价效率，来提高市场的功能效率。

有效市场假说为市场效率理论体系提供了一个坐标原点，不能由此推定任何市场在任何时点、任何条件下都停在该点上静止不动。平均利润是竞争的结果，不是竞争的前提，更不能取代竞争。交易效率和定价效率，对功能效率的影响不是线性的，不是直接的。与其用各种effects否定efficiency，不如兼容地讨论effects和efficiency，即融合为更加系统的理论体系。只要有足够多的市场参与人可以方便地得到所有可得信息，资本市场就是有效市场，有效定价是一个无限延续的过程，只要信息不停，定价过程就不会停。任何时点截取的横截面，都只是一种近似甚或是一种假象。基于经验数据的技术分析，如果没有扎实的行为金融学、心理学、社会学以及对市场环境的深刻洞察，盲目指导证券投资，无异于刻舟求剑。

概括地说，指数基金是直接提高市场交易效率的手段，同时，是间接作用于市场的功能效率，是无助于且依赖于市场的定价效率。指数基金的原理植根于系统的市场效率理论体系，如果仅用一个有效市场假说解释指数基金的合理性，就会导致逻辑循环。P30-35

指数基金，是一种新的金融衍生产品(工具)，作为一种风险标准化的资产等级，它具有十分丰富的理论含义；作为一种低成本高效率的新型资产管理形式，它具有透明度较高和波动性较小的优点。因此，研究指数基金有意义，关心指数基金有益处，对于资本市场来说，指数基金大有发展前途。

资本市场效率是专业性很强的问题，具有重大的理论和实践意义。但对资本市场效率的研究，大多局限于较小的专业学术圈子，研究成果日益数学模型化，一时间很难做出使普通的中小投资者一看就明白的结果，与迅速发展的中国资本市场客观实践的要求，还有相当大的距离。王雅龄试图在这方面做一些创新性的工作，她尽可能地吸收国内外已有的研究成果，对其中的理论进行了系统梳理，重点突出了资本市场功能效率的地位，从而有助于正确界定中国资本市场若干重要的发展指标。

投资组合模型是证券市场的基础工具，近些年，其发展方向趋于实务化、公式化和工具化。而借助于指数基金把投资组合理论和理论经济学中的平均利润理论等联系起来，用简洁的图表描述理论化的利率风险结构，反弹琵琶，看起来还是比较新鲜的。对于社会主义市场经济内部机制的转轨和设计而言，它无疑提供了一种新的理论视角。

我看了《指数基金研究》一书的初稿后，认为其创新之处可以归纳为以下三点：第一，论证了指数基金是资本资产管理制度的分工和细化，与微观的证券投资实际收益大小无对应关系；第二，提出部分公共资本可以利用指数基金的管理形式，以有限责任对应有限权利的先进理念确保国有资产和其他公共资本、共有基金的保值增值；第三，利用叠加资本资产定价模型、共同基金定理、平均利润理论，在现实的资本市场线上，通过移动坐标，定义了无风险利率、平均利润、均衡货币存量等金融学基础概念的相互关系。

大众认为可读性比较差，可能是一般学术著作的天然缺陷。再加上我国学术界这些年弥漫着将简单问题复杂化、滥用高深数学模型、蛇足式炫耀、故弄玄虚等不良学风，普通民众对学术著作更是敬而远之。王雅龄力图避免上述流弊，她在这本书中对指数基金这样一种新的金融衍生工具能采用深入浅出、生动活泼、雅俗共赏的表达方式，对证券投资这一日益大众化的领域、对于金融知识准备不是很足的我国中小投资者而言，无疑是一大贡献。我这里要特别强调王雅龄的案例研究。在本书中，她以资本市场效率理论为背景，利用投资组合模型，通过八大案例来分析指数基金的本质特征和市场功能及其在中国资本市场的发展前景，普通投资者都可以读，而且都可以发挥自己的主观能动性，可以见仁见智，读自己理解的内容，汲取对自己有用的知识，学自己想学的经验。正因为如此，我希望这本书能够像《漫步华尔街》等投资畅销书那样得到中小投资者的认可，对金融业专业人士也有参考价值。

李茂生

二○○七年八月十八日

吾爱吾师

孙飞飞老师带着我们六个女孩子在那间十六平方米的小屋子里学英语的时候，是1979年的春天。她是我崇拜的老师，我是她得意的学生。Those happy memories are nener gone.书中大量引用了美国的资料，没有孙老师当年给我一个好的语言基础，就没有我现在这本书。

我去清华大学旁听陈小悦教授的《期货和期权市场》时，是1995年春天。清华园的花草非常悠闲，天也比城里蓝，空气里弥漫着某种神圣的味道。但那个时候我连“极限”的概念也把握不好。陈老师非常坚定地说，“必须学数学，三十岁开始也不晚”。数学是表达思想的紧凑方式。

回想当初做博士论文，有两处关键，一个是选题，一个是数据。2004年春天，我把洋洋洒洒的大纲拿给我的师兄李选民博士看，他笑说每一章都像一篇博士论文。选民师兄有一种我非常缺乏的敏锐和判断力，兼之为人厚道，如师如兄。《指数基金》就是当日那份大纲的第一章。写到六月底，我忽然发现从证监会网站下载的一个指数历史数据中间有一段从四位数变成了三位数，不得已我又求助于选民师兄。我知道他工作很忙，经常读书到深夜，并且当时他正在准备去欧洲开会。我不知道他如何边整理他的行李边打包我的数据。

我的硕导、博导、博士后站学术总指导李茂生教授，是位刚直、勤奋、建树颇多的学者。十年来，谆谆教诲，严格要求，引导我逐级步人了经济学的殿堂。如果说这本书有几分价值，应该完全归功于恩师；如果说本书内容有“剽窃”恩师思想之处，应该可以原谅，耳濡目染，真的很难划清“界限”，况且本书的修改过程每一步都渗透了恩师的辛勤汗水和热情鼓励，不仅仅是点拨和指导；只是本人愚鲁且偏执，文责自负自不待言。师母柏冬秀教授是位热诚、渊博的经济学家，且曾是中国社会科学院《财贸经济》资深编辑。我每每在谋篇和结构上求教于师母，她的指导，点点滴滴，润物无声。

王雅龄

2007年6月于青岛大学经济学院