吴敬琏教授作序推荐，集作者二十年观察、积累、思考之大成，对中国证券市场发展历程全景式的记录和评述。

在改革开放三十年和证券市场创建将近二十年以后，我们有必要反思整个改革从计划经济体制意向市场经济体制的演变历程，反思政府在这其中表现出的不同角色和言行，反思整个证券市场发展中不同利益主体面对错综复杂的政治因素和经济因素相互缠绕和相互错位的互动博弈过程……

本书集中了沪深证交所的宝贵档案资料、历史图片和对历史事件的真实记录，作者在此基础上用宏大叙事的手法和特立独行的思辨，绘制出了中国证券市场的全基因图谱，揭示了中国证券市场发生、发展过程中诸多鲜为人知的历史细节……

本书来自干作者将近20年浸润于证券市场的近身观察、亲身感受和进深思考……

引论 怪圈、悖论与自我相关

1978～1989年

第一章 中国证券市场的孕育——股份制产生和改革开放同时进行

 中国证券市场的基因传承

 农村改革和知青回城成为股份制萌芽的培养基

 改革进人城市，股份制开始试点

 放权让利使地方、企业和银行倒逼计划经济让步

 股票发行和上柜交易

 除了经济上的前提条件还需要什么？

1989～1990年

第二章 证券市场诞生的催生剂

 引人注目的外宣表态

 各方努力无功而返的政治原因

 政治决策高于经济决策

 两所一网成为中国证券市场正式诞生的标志

1990～1992年

第三章 市场与政府的利益较量

 婴儿期的市场躁动

 地方政府坐庄救市

 上海放开股价和组织“文化广场”大交易集市

 新股认购抽签表酿成的事件

 市场倒逼政府改革股票发行制度

 中央政府开始着手接管市场主导权

1978～2002年

第四章 意识形态争论带来的后果

 市场发展的非经济偏移

 证券市场差一点胎死腹中

 关闭与否的悬念使得证券市场长期无法建立稳定预期

1992～2008年

第五章 中央政府与地方政府的利益博弈

 中央政府从被动到主动介入市场发展进程

 印花税成为中央和地方政府利益博弈的焦点

 印花税身不由己扮演市场调控角色

 证券交易印花税逐渐凸显中央政府财政收入职能

 证券交易印花税是法律依据有所缺失的特殊税目

1995年

第六章 “327事件”对中国经济改革的真正意义

 中央政府尝试干预市场的初次政策救市

 国债市场和交易所自主创设的国债期货交易

 “327事件”的来龙去脉

 “327事件”发生后的余震

 “327事件”背后的看不见之手

 “327事件”对中国经济改革的真正意义

1995～1999年

第七章 中国证券市场形成统一的垂直行政管理体系

 证监会收编证交所的第一步

 完成中国证券市场管理体系的行政化演变

1999～2001年

第八章 “5·19行情”背后的利益驱动

 “5·19行情”爆发之前和跌宕之后

 “5·19行情”中的政府行为

 “5·19行情”演绎的制度性格轨迹

 两篇《人民日报》评论员文章显现政府行为态度的前倨后恭

 “5·19行情”的客观作用是什么？

 “5·19行情”预支了政府的信用

2000～2005年

第九章 受控的机构投资者

 证监会成立前的培育机构投资者预演

 新老基金隐含的不同利益背景

 无限关爱在一身的新基金

 《基金黑幕》一文出台的背景

 “基金业的叛逆”主角的传奇经历

 基金黑幕的故事远没有结束

 基金制度的缺失

 基金是监管对象还是政策工具？

1991～2008年

第十章 证券市场对外开放战略的功过得失

 B股市场是20世纪90年代全球资本市场上一个制度性的创举

 B股市场是地方政府为主的制度创新

 中央政府用H股和红筹股窒息了B股的市场活力

 我国证券市场对外开放战略的基点是什么？

 中国蓝筹企业境外上市的功过

 全球证券交易所并购潮的启示

 我国证券市场对外开放战略需要回答的几个问题

 谁来并购香港联交所？

2006～2008年

第十一章 股权分置改革的历史责任

 股权分置产生于政治约束还是经济契约？

 国有股减持导致市场否决政策

 股权分置概念的产生和改革的过程

 股权分置改革取得了皆大欢喜的结果？

 “股改行情”的技术含义

 股权分置改革：还需要更多时间来认识和理解的命题

1990～2008年，以至将来

第十二章 中国证券市场的体制基因传承

 中央政府如何从引导者转变为领导者

 行政干预成了“闲不住的手”

 中央政府成为市场利益主体之一

 从“放权让利”到“集权争利”的基因本能

附录

 附录1 上海要大胆成立证券交易所

 附录2 青年理论工作者丁宁宁撰文社会主义要有“资本市场”

 附录3 华尔街大亨将“金融市场”带到人民大会堂

 附录4 沪深第一批股票发行日期一览表

 附录5 三人领导小组给市政府的报告及朱镕基的批示(影印件)

 附录6 中国人民银行上海市分行《关于建立上海证券交易所的请示》(影印件)

 附录7 中国人民银行、上海市政府《关于建立上海证券交易所的请示》(影印件)

 附录8 中国人民银行《关于建立上海证券交易所的批复》(影印件)

 附录9 朱镕基在上海证券交易所开业典礼上的致词(一九九○年十二月十九日)

 附录10 中国人民银行副行长周正庆同志在上海证券交易所开业典礼上的讲话

 附录11 上海证券交易所理事长李祥瑞在上海证券交易所开业典礼上的讲话

 附录12 深圳证券交易所股份有限公司筹建方案

 附录13 关于筹组深圳证券交易所股份有限公司的报告

 附录14 关于同意成立深圳证券交易所的批复

 附录15 上海与深圳筹建证券交易所过程对照表

 附录16 沪深证交所开市第一天都发生了什么？

 附录17 深圳关于“调节基金”入市的建议

 附录18 党政机关县(处)级以上领导干部不冷炒股票的由来

 附录19 沪深两地证券交易所历任理事长、总经理

 附录20 历年政策出台对股市波动的影响

后记

参考文献

中国证券市场的产生，得益于20世纪80年代的股份制改革的兴起。股份制改革在中国，是20世纪70年代末开始的经济体制改革的伴生体。而中国的经济体制改革，实际上是由实行计划经济体制的政府主导的一场市场经济的变革。

所以，中国的证券市场并不是在20世纪90年代一下子凭空冒出来的，尽管在中国投资者的集体记忆中它是和1990年证券交易所的设立、1992年新股认购证的疯狂，以及证券公司门庭若市紧密联系在一起的，但它却实实在在地和中国改革开放的起步同时孕育、发生和发展，带有着中国计划经济体制因素与市场经济体制因素二元并存格局下经济转型过程中的全部好坏基因。

农村改革和知青回城成为股份制萌芽的培养基

20世纪70年代末中国政治社会的大转折，始于1978年12月召开的中国共产党第十一届三中全会，它标志着中国共产党和中国政府开始将工作重心从政治运动转向以经济建设为中心，从此开始了至今30年的改革之路。

以十一届三中全会为标志，一颗市场经济的种子悄然着床于计划经济的母体，并在这母体中孕育着、成长着、躁动着，等待着瓜熟蒂落、破土而出、呱呱坠地的那一刻……

我国的改革最初切入点并取得最大成功的是农村改革。

在农村改革上，中央政府实际上没有也根本不可能投入更多资源，所给予的只是对长期“一大二公”的所有制关系进行了针对农村实际的部分调整。在这种背景下，包产到户等农村生产关系的调整激发了被长期压抑的中国农村生产力的爆发性增长；而同时，在人民公社解体之后，农业和农村工业化的进一步发展，特别是原有的社队企业的转型过程中对资本投入的需求，和中央政府农业投入无法满足实际需要之间的差距，迫使中国农村开始寻找新的资本投入来源。早在1979年，我国农村就有了以集资入股的社队企业，我国股份经济的萌芽实际上始于农村改革。

国务院在1979年7月3日发布的《关于发展社队企业若干问题的规定(试行草案)》中提到，对社队企业解决资金“可从大队、生产队公积金中提取适当数量的入股资金”。

1983年，中共中央在《当前农村经济政策的若干问题》中进一步明确指出：不能“一讲合作就只限于按劳分配，不许有股金分红”。自此，我国乡镇企业的经营机制逐渐向股份经济机制过渡，许多乡镇企业的资金来源都是农民集资入股而成的。

1983年7月，中国最早的股份有限公司——中国宝安股份有限公司(组建时名为“深圳市宝安县联合投资有限公司”)成立。

1984年1月1日发布的《中共中央关于1984年农村工作的通知》中明确提出了“鼓励农民向各种企业投资入股”的号召，“允许农民和集体的资金自由地或有组织地流动，不受地区限制。鼓励农民向各种企业投资入股；鼓励集体和农民本着自愿互利的原则，将资金集中起来，联合兴办各种企业，尤其要支持兴办开发性事业。国家保护投资者的合法权益。”促进了我国合股经营企业的大发展，特别是农村供销社的大发展。

经过全国农村工作会议讨论，中共中央、国务院于1985年1月1日发出《关于进一步活跃农村经济的十项政策》。其中第八条“按照自愿互利原则和商品经济要求，积极发展和完善农村合作制”，提出了“联产承包责任制和农户家庭经营长期不变。要继续完善土地承包办法和林业、牧业、水产业、乡镇企业的责任制。有些合作经济采用了合股经营、股份分红的方法，资金可以人股，生产资料和投入基本建设的劳动也可以计价入股，经营所得利润的一部分按股分红。这种股份式合作，不改变入股者的财产所有权，避免了一讲合作就合并财产和平调劳力的弊病，却可以把分散的生产要素结合起来，较快地建立起新的经营规模，积累共有的财产。这种办法值得提倡，但必须坚持自愿互利，防止强制摊派。”

由此可见，中央政府从农村改革的一开始和取得初步成功以后，就有意识地促使农村改革、农村的商业(供销合作社的市场化改造)和工业(乡镇企业)的发展，但计划经济的体制使得当时的政府不可能也没有能力投入资金和资本，只能依靠当时流行的做法，在体制外寻找和促进“新的经济增长点”，在农村商业和工业的发展资金和资本的投入上，允许和鼓励依靠股份制方式吸引农民个人股份的投入。

在农村改革展开的同时，中国的城市却面临着严峻的社会问题的考验。

1978年10月31日至12月10日，根据中共中央决定，国务院在北京召开了“全国知识青年上山下乡工作会议”，会议总结了知识青年上山下乡运动的经验和教训，12月12日中共中央批发了两个文件：《全国知识青年上山下乡工作会议纪要》和《国务院关于知识青年上山下乡若干问题的试行规定》，决定停止上山下乡运动，要求妥善安置知青的回城和就业问题。

历时十多年的上山下乡运动中，有无数知识青年从城市进入农村，而当初动员知识青年上山下乡的一个重要原因就是城市就业压力很大。过去在“左”的思想指导下，我国的所有制形式曾片面追求“一大二公”，不顾生产力水平低、层次多的特点，人为地搞所有制形式的升级过渡，轻视集体经济，消灭个体经济，使所有制的经济形式越来越向单一化发展。这给我国经济建设、劳动就业和人民生活带来很多困难。特别是在“文化大革命”以后，这种困难和问题首先以劳动就业为薄弱环节表现出来。因为“文化大革命”期间国民经济停滞不前，国有工商企业又因体制问题和政治原因，长期人浮于事，冗员充塞，无法容纳更多的人员就业。

到1979年，回城知识青年大约有1700万，再加上320万没有就业的留城青年，总数达到2000多万，大体上相当于当时中国城镇人口的十分之一。成千上万的返城知识青年要求政府分配就业，而政府和企业又无法满足这么多待业人员的要求，矛盾非常突出，甚至出现了包围火车站、包围各地省市政府要工作的群体事件。

因此，1980年4～5月，为了解决知青回城的就业问题，中央书记处研究室和国家劳动总局联合召开了劳动就业座谈会。在这个会上，北大教授厉以宁提出股份制设想，认为可以号召大家集资，兴办一些企业，企业也可以通过发行股票扩大经营，以此来解决就业问题。但是，厉以宁的这个提议没有得到中央政府应有的响应。

3个月后，在中共中央专门召开的，由国务院副总理、中共中央书记处书记万里主持的“全国劳动就业工作会议”上，厉以宁再一次提出用股份制办法解决就业的社会难题，得到了与会的于光远、童大林、冯兰瑞、蒋一苇、董辅扔、王珏、赵履宽、鲍恩荣、胡志仁等学者附议，都说股份制是好办法。

那是改革开放的初期，绝大多数人不懂西方经济学，对资源配置的理论也不了解。实际上，许多人仅仅把股份制作为一个解决就业问题的政策，而没有认识到股份制将重新构造微观经济的基础。但这却是众多学者第一次公开呼唤中国建立股份制。P2-5

管住“闲不住的手"

我们生活在一个风雷激荡的伟大时代，理应有反映这个时代的作品问世。而跟踪观察社会事件、富有敏感性和长于创作“非虚构性文学作品”的亲历者，无疑是这类历史故事最合适的讲述人。陆一君的这本《闲不住的手》，为我们讲述了20年来中国股市演进的全本故事。

我和陆一君认识已经超过20年。当年我的诸多文章在奋力为中国改革鼓与呼的《世界经济导报》上发表。陆一在该报担任要闻部副主任，我们因文字之缘而成为忘年之交。20世纪90年代初，陆一进入上海证交所以后，长期在做《上市公司》杂志的编辑工作，在我们的交往和交流中他就常常和我谈起他在改革开放以来对证券市场发展的诸多观察和感触。这次他把自己亲历而得的观察、思考和研究结果编著成书，并托嘱我为此书作序，我感到非常乐意。

中国的改革开放引发了社会生活的巨大转型，30年来所有人的生活节奏和速度都加快了。许多观察者满足于对这个千变万化的社会匆匆一瞥，难以沉静下心来作长期、深入、认真的观察、思考和研究。而陆一君这一本前后花费20年时间观察、积累、思考所写成的书，显示他尽管不在新闻界，却延承了老一辈新闻工作者的优良传统，完成了一个记者和研究者应该承担的历史和社会责任。

跌宕起伏的中国证券市场是观察30年来中国社会变化的重要窗口，可是对证券市场的发展历史进行系统研究的著作还是屈指可数。世纪之交曾出现过几本就实论虚、有自己的思考的著作。这几年股市再度走热，有认真思考的著作反倒出得少了。陆一的这本《闲不住的手》，是其长期浸淫于证券市场贴身观察和思考的结晶，也是对中国证券市场发展过程的系统性研究，较为全面地揭示了中国证券市场的特质。他把这种特质看做中国股市从建立之日起就与生俱来的“体制基因”。

陆一的研究表明，证券市场从一开始就受到“看得见的手”的管制。从最初的国有企业股份化改革开始，到中国股市的诞生，围绕其中的争议是中国股市是一个自发形成的市场过程，还是有特殊的政治需要考虑？现代经济学理论较为推崇自发形成的秩序，但在中国的现实发展中经济发展却面临多重约束，而政治上的考虑就是一个重要的约束条件。陆一考证的结果是：1989年成了证券市场的诞生契机，政治考量推动了股市的建立。

中国股市不仅在开市时带有强烈的政府色彩，而且在开市以后也难逃政府之手的多方面干预。证券市场的管理当局明白地宣布：中国是一个社会主义国家，证券市场要为国有企业服务。一些具体的制度安排，例如IPO的额度控制、股权分置等，都与这一目标相适应。这也使得股市一直未能摆脱“政策市”的阴影。1991年1月，深圳市证券市场领导小组为了在股票市场剧烈波动的非常时期平抑股价，决定建立深圳市证券市场调节基金。基金资金主要来源于证券交易时征收的印花税、股票溢价发行收入、基金利息收人和其他收入等。其使用由市财政局、体改委、监察局三家派代表组成调节基金管理小组，负责监督基金的筹集及运用。这是中国证券市场第一次设立的政府干预基金，由此开始了政府主动进场买卖股票、调整市场指数、干预股价起落的先声。

与消费品市场政府的逐渐退出不同，股市上政府退出要缓慢得多。更加值得警惕的是，政府对市场的直接干预造成了广大的寻租环境，使腐败活动得以蔓延。某些有权力背景和本身就执掌权力的官员可以利用这种环境大发横财，并且不会受到法律的惩处。这也就是我在《十年纷纭话股市》的序言中说股市是一个“没有规矩的赌场”的原因所在。

2000年10月，《财经》杂志发表了一篇题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的文章，引起了巨大反响。我当时在接受中央电视台《经济半小时》采访时指出，《财经》杂志的文章揭示了中国证券市场长期存在的一个公开秘密，即违法违规的内幕交易、操控市场、“对敲拉升”、“造势做局”等活动盛行。对此，可以说从平民百姓到政府高官都是早就心知肚明的。这种活动发展下去的趋势则是权力与资本相结合的“权贵资本主义”。因此必须建立严明的监管规则和法律秩序，做到有法可依，违法必究，制止这种危险的发展趋势。

我同意此书中的基本论点，中国证券市场问题的症结，正在于一些政府机构的那只“看得见的手”老是“闲不住”。正像一些分析腐败寻租活动的经济学著作早就指出的那样，问题的根源在于“闲不住的手”束缚住了“看不见的手”。而在中国证券市场的创建和发展历史上，在中国的整个改革过程中，市场那只“看不见的手。’往往由于政府之手的压制而萎缩。中国改革是从“放权让利”开始起步的，但在改革30年之后，有些政府机关却想以“集权争利”来驾驭市场经济体制。政府之手一直“闲不住”，过多的干预，加上“政大于法”的“潜规则”，使得“看得见的手”不仅“闲不住”，而且也由于法治没有建立而“管不住”。30年改革进行至今，市场经济有了长足的发展。但是，中国会不会因为权力对经济活动干预的强化、寻租活动基础的扩大而走向权贵资本主义的道路，却是摆在我们面前的严峻考验。

2007年我在《呼唤法治的市场经济》一书里引述过现代经济学的一个重要论断：徒市场不足以自行，它的有效运转需要有其他方面的制度，例如宪政下的法治、有利于发展的意识形态等等的支持。市场经济有两个基础，一个是道德基础，另外一个是法治基础。改革开放30年，市场经济的这两个基础并没有明显壮大，反而可能有所衰退，尤其是在道德方面。中国股市的问题尽管有制度上的问题，但在道德观念上也有偏颇，而下一步改革的推进，需要建立一个公正法治的市场经济。让市场经济拥有道德和法治两条健康的腿，改革才能大步向前迈进。

吴敬琏

2008年10月31日

这本书的由来，要追溯到20年前。

20世纪80年代后期，我在《世界经济导报》负责要闻部工作。中国改革和股份制早期的理论探索，大多数文章经过我和我的同事们的编辑修改后才和全国读者见面。

1988年整整一年，我从新年伊始写了述评《中华民族最紧要的还是“球籍”问题》，并由此在《世界经济导报》上主持了差不多将近一年的“‘球籍’问题讨论”，最终在年底集结这次讨论的文章，并冠以《球籍：一个世纪性的选择》的书名出版。

在书中我归纳了这样一个悖论：“尽管我们已经认识到体制有毛病，需要改，但怎么改却是由有毛病体制来决策的。我们无法选择这种‘要在不合理的体制里尽可能作出稍微合理、中国一点的决策，使改革往前走’的既定现实条件。我们只能在既定的历史条件下作出超越历史的选择。”

这其实是改革一开始就面临的问题，到20世纪80年代末只不过显得更加明显而已。改革到那时已经像戴着脚镣的舞蹈，舞步日渐沉重，舞乐日渐嘈杂……

我这一生，从我中学毕业下乡开始，就没有在一个单位待着超过5年。进人证券界之前，最长的就是在《世界经济导报》，前后实际干了5年。

不过完全出乎我的意料的是，从1992年进入万国证券之后，我实际上就再也没有离开证券界，至今已在这个行业里待了16年，在上海证券交易所居然干了14年。

尽管有诸多不顺，我都一一忍受、承受下来了。

一开始我是出于这样一个判断：在1989年之后，中国大多数改革进程一度出现停滞和倒退的现象。但我自己的观察结果是，中国证券市场一开始就将股票、集资和广大老百姓的直接利益联系了起来。这种相关利益的联系一旦建立，再加上政府和百姓之间相互得知了对方的底线之所在，在这种背景之下，中国的证券市场，被导引着进入了一个社会已经默认的、百姓与政府博弈的游戏规则中。政府至此开始将保持社会稳定视为要务，千方百计把可能引发百姓不安的因素制止在萌芽中；而百姓则在政府既有规则的底线处，向外探索更有利于自身利益和市场发展的边线，以自己的不安、躁动的倾向来引发政府的担心，并迫使政府在寻找平息不稳定因素方法的过程中，不自觉地向市场发展的目标蹒跚前行。

这种博弈其实从20世纪80年代末到现在，一直都在从证券市场向中国的社会生活、经济生活以及政治生活不断延伸、引发、衍生，走出中国改革新一段的进程。

基于这个判断，我给自己作了一个人生的选择：无论是忍辱负重还是苟且偷生，无论是从头开始还是重起炉灶，我都在这个历史位置站定了。

我仍旧是一个“记者”，同时是一个观察者、亲历者和研究者。

我要在亲历中国证券市场发展中记录和观察中国社会转型的全过程。

有朋友在得知我这个想法后，把我这个行为概括为一种“行为艺术”。

我说，我值得用我的中年这将近20年的时间，来完成这个时间跨度够长的“行为艺术”……

我这十几年来几乎没有停止观察、记录、思考，所以这本书中的许多章节其实在这些年中都已经烂熟于我的大脑，也曾多次写下和发表过。现在只是把它集中起来作为一个成品形式公开出来，但正如行为艺术品的特性所决定的，如果要最终完成它，还取决于读者的参与——共同来思考、讨论和争辩……

最后，我要对许许多多在这些年里对我给予过支持、扶持、帮助和关心的师长、友人一并表示发自内心的感激之意。

我还要感谢我的老伴和小女——艺和卉，在我这20多年的人生起伏和曲折历程中给我的支持、理解和宽容，我只能以本书的出版来向她们表示不足万一的谢意……

陆一

写于2008年11月