1929年大萧条以来最为深重的金融危机，策源于何处，走向何方？中国能否安然渡过，甚或化危为机？本书为您提供中文世界里最为前沿的报道，最具历史感的分析。

在这个动荡的时刻，没有人能够洞悉资本市场的一切秘密，也没有人能够给出轻而易举的答案。近两年来，本书一直试图站在前沿阵地，跟踪市场的跌宕起伏，探究风云事件的原委，追寻接近真相的解释。此次结集出版，我们希望能够提供更为连续的事件脉络和更具对照性的视角，以待察者明辨。

本书以市场震荡和政府应对为两条主线，系统梳理了21世纪首次全球金融危机的发展脉络，通过对贝尔斯登、雷曼、富通等标志性事件的详细解读，以及对欧洲央行行长、英国金融管理局局长、高盛高层、中投高层等金融界高端人士的访谈，生动还原了相关事件的真相。

本书以2007～2008年《财经》杂志关于此次金融危机的新闻报道为基础，试图从金融工具，监管制度、国际经济秩序、市场理念等多个层次，分析整个危机的技术、体制，思想性根源，并对危机的影响和未来走向进行评估、该书还专门描述了中资机构在危机中的表现，以及在大变革时代中国所面临的机遇和挑战。

总序

序曲 变革时代的来临

第一篇 魔鬼出瓶

 两只对冲基金的倒掉

 蝴蝶扇翅，全球共振

 美国房地产“急转弯”

第二篇 星星之火，燎原之势

 华尔街再洗牌

 全世界央行，联合起来！

 告别60年来的繁荣

 特里谢的警告

 贝兰克梵：次贷危机谁之过？

 超级基金必败

第三篇 华尔街的第一滴血

 贝尔斯登，丧钟为谁而鸣？

 美联储的工具箱

 中信和贝尔斯登：从婚礼到葬礼

第四篇 大危机前夜

 假如“两房”倒了

 “火箭筒”出手

 “两房”教训

 “次级”金融体系及其病灶

第五篇 华尔街生死簿

 自球者美林

 雷曼命运倒计时

 审判日

第六篇 凶手与替罪羊

 谁击沉了“无敌舰队”？

 普林斯：新危机有什么不同

 约翰·桑顿：华尔街不会消失

 会计准则修改8 “刻度”

第七篇 保尔森屈膝

 激辩“保尔森计划”

 为什么保尔森错了

 为什么保尔森（可能）是对的

 B计划难救美国

第八篇 危机全球化，营救全球化

 金融海啸横扫欧洲

 富通解体

 世纪大救赎

 G20峰会：迎接新世界

 索罗斯：我们需要国际“资金池”

 霍华德·戴维斯：政府能做什么？

第九篇 中国镜像

 中投：来自华尔街的诱惑

 货币市场基金惊魂

 危机之痛波及中国

 雷曼“迷你债”大风波

尾声

 后泡沫世界的陷阱

 经济全球化与金融危机

附录 全球金融危机大事记

名词解释

跋 与民间力量一起成长

“火箭筒”出手

“两房”的生在危机加剧，美国政府的干预已经不可避免。

美国政府2008年9月7日正式接管房利美和房地美，这两家享有政府隐性担保的上市公司暂免倒闭之忧。然而，这并不意味着政府掌控了局面，恰恰相反，这只是市场威逼下的城下之盟。

早在7月15日，在参议院银行委员会审议财政部接援“两房”方案的听证会上，美国财长保尔森称，“如果别人都知道你的口袋里有一支火箭筒，可能根本你就用不上它。”

在他看来，凭美国政府援手“两房”的决心和方案的威慑力，高度紧张的金融市场就会平静下来，救援方案可以备而不用，纳税人也不会为“两房”危机埋单。7月底，美国财政部获得国会与总统批准法案，正式获权动用公共资金援救两机构——保尔森寄望，无须动用该权力即可解决问题。

然而，危机的演进表明这种想法只是一相情愿；“火箭筒”的威慑与“政府隐性担保”一样，无法阻止局势的恶化。美国财政部与“两房”一道，与主要投资者进行了广泛沟通，也于事无补。

房贷市场违约情况持续恶化，“两房”不断下跌的股价使得股权融资越发困难。包括中国央行在内的全球债权人持有其总值113万亿美元的未到期债券，它们在向保尔森和美联储施加压力。同时，由于这些债权人开始撤离“两房”资产，使得其收益率上升，进一步加大融资成本。“两房”的生存危机加剧，美国政府的干预已经不可避免。

9月7日，保尔森和联邦住房金融署署长洛克哈特召开新闻发布会，终于祭出其口袋里的“火箭筒”——市场期待已久的“两房”救援方案。

2000亿美元救援

救援措施大致分四个方面。

首先，联邦住房金融署成为“两房”的托管人，代表美国政府管理两家公司。原有高管悉数出局，美林证券前任副董事长赫伯特·阿里森、凯雷集团高级顾问戴维·莫菲特分别出任房利美和房地美总裁。

其次，美财政部和联邦住房金融署签署一份《高级优先股（以区别一般优先股）购买协议》，得到相当于80％普通股的认股权证，保证购买足量优先股以保持“两房”资产净值为正。如此一来，无论形式上还是实质上，“两房”都已经被国有化。

根据协议，财政部将立即通过优先股向“两房”各注资10亿美元；注资最高可达1000亿美元，且协议没有终止期限。这一机制保证了财政部可以视情况需要多次向“两房”注资。

第三，财政部创立了一项保证贷款信用工具作为“两房”的短期流动性工具，以保证它们能够清偿到期债务和利息。

最后也是最激进的措施，财政部可以在公开市场收购“两房”发行的按揭抵押证券，以直接降低按揭利率与美国国债利率之间的利差。

事后来看，后两项措施的激进程度在金融市场的预料之外。

在发行总额高达2000亿美元优先股的前提下，财政部再为“两房”做紧急流动性安排，目的只有一个——给“两房”融资提供双保险，从而给债券投资者吃下一颗定心丸。更有甚者，财政部可以自行购买“两房”的按揭抵押证券，以保证按揭市场的正常运作，拉低按揭利率。其稳定房地产金融市场、增强投资者信心的良苦用心昭然若揭。

同时，保尔森强调了救援方案的临时性质：2009年年底之前，“两房”可以将总投资组合由目前的1.55万亿美元增加到1.7万亿美元；此后，财政部将协助国会拟定一项解决“两房”问题的长期计划，两家公司开始以每年10％的速度减少投资规模，最终分别控制到2500亿美元，总计5000亿美元。其最终目的是改变“两房”的私人所有、国家担保的模糊性质，彻底实现私有化。  但这无疑是一个非常长期的目标，按照其资产缩减速度大概需要12年时间，也就是说将横跨三任总统任期，这无疑为“两房”的未来又增加了不确定性。

优先股购买注资协议将当前资金注入量降到最低，最终的损失与所需政府注资额将视“两房”的经营状况而定。仅就优先股注资一项，美国政府救助“两房”的或有成本会达到2000亿美元左右，这还只是一个机会成本。“两房”国有化的真正成本，取决于“两房”持有的房贷资产未来到期变现的情况。

根据纽约大学教授努依尔·鲁比尼的测算，因为“两房”持有的大多是优质的按揭资产，如按最终损失率5％来计算，“两房”国有化的最终成本约在2500亿～3000亿美元之间，约占美国2007年GDP的2％左右。

20世纪90年代，美国储贷机构危机的最终成本达到1400亿美元，考虑通胀因素，相当于今天的3000亿美元。因此，尽管这是历史上最大规模的救市行动，对于美国经济来讲，其直接成本仍然是可以承受的。相反，如果美国政府袖手不救，必将引发金融市场和美国经济的系统性危机，损失将无法估量。

“两房”均为纽交所上市，但同时为国会通过法案设立的“政府支持企业”，通过直接购入房贷或提供机构担保，发行房贷支持证券，提供住房贷款二级市场融资，实现其发起章程规定的保证购房者以低息获得房贷之职责。

次贷危机爆发以来，金融机构大批撤出房贷支持证券发行市场，而“两房”占有了新发住房贷款融资市场份额的70％以上，通过发行机构房贷支持证券（agency MBS），承担了目前住房贷款融资市场绝大部分的流通功能。而“两房”相关债券利率上升，直接导致“两房”融资成本上升与其所支持的房贷融资利率上升，进而影响买房者获得房贷利率，业已风雨飘摇的房地产市场无疑将雪上加霜。

瑞士信贷证券债务抵押债券研究部董事颜勇告诉《财经》记者，“两房”影响消费房贷利率，主要是通过提供担保。对于符合其标准的贷款，“两房”提供担保，使得信用风险降低，投资者所要求的收益就降低，而对最初贷款的银行或机构，其面临的利率也可以降低。如果“两房”成本上升，必然要收取更多（担保）费用，并最终转嫁给借款人。

因此，尽管救市成本高昂，纳税人为“两房”埋单也会助长道德风险，美国政府仍不得不救。

P86-88

变革时代的来临

美国东部时间2008年11月4日，奥巴马以悬殊的优势当选美国第44任总统，这注定要成为一个划时代的事件。在大选之初，整个美国社会的共识是，此次大选只有一个核心议题：伊拉克战争。然而时过境迁，美国大选确实只剩下了一个议题：金融危机，1929～1933年大萧条以来最为深重的全球性金融危机。

然而，即使最富远见的政治家和金融家，也难以预料肇端于2007年初的次级抵押房贷危机会以如此迅速、广泛、深刻的方式影响整个世界的经济界、政治界甚至思想界的版图。正是在这个意义上，奥巴马的“变革”姿态才如此切中要害，而美国以及整个世界的未来也更加充满了不确定性。

事实上，回顾过去两年间政府熨平市场的一切努力，都因其治标的本质而收效不佳，经济衰退最终仍然以强烈的姿态呼啸而来。

从2007年春贝尔斯登旗下两只对冲基金的清盘，到秋天全球央行第一次联手注入流动性资金；从花旗集团和美林集团更换CEO，到2008年3月贝尔斯登被接管，从房利美和房地美国有化到雷曼兄弟倒闭；从华尔街投行集体沉没到冰岛财政危机；从富通解体到欧盟恐慌；从“保尔森计划”到英国式注资，从韩国货币贬值到日本救市；从次贷产品到债务抵押债券、信用违约掉期；从货币市场到商业票据市场，从金融震荡到实体经济受损；从衰退在望到萧条隐现……金融危机的层层递进，伴随的是全球政府的一次次措手不及。

在令人瞠目的大变局面前，传统价值正在面临重估的任务：

在微观层面，制造出复杂衍生品的金融工程师犯了什么错？华尔街的高杠杆模式为什么忽然失灵？评级公司和会计准则是帮凶吗？催生出庞大的场外交易市场的国际金融监管体制应负有何种程度的责任？

在宏观层面，“金砖四国”的崛起、国际经济失衡与金融危机有着怎样的关联？布雷顿森林体系以来的国际货币体系面临着何等挑战，美国、欧盟和新兴市场将各自接受怎样的命运？全球金融协作机制应以何种方式展开？

在理论层面，撒切尔夫人、里根时代以来风行三十年的自由市场理念被动摇了吗？凯恩斯主义将在多大程度上得以回归？全球化和自由贸易理论会受到什么样的冲击？

对于中国，正在快速融入世界的中国在这场危机中究竟应扮演什么角色，这是一场在劫难逃的灾难，还是千载难逢的机会？无论是灾难还是机遇，中国准备好了吗？

在这个动荡的时刻，没有人能够洞悉资本市场的一切秘密，也没有人能够给出轻而易举的答案。近两年来，《财经》一直试图站在前沿阵地，跟踪市场的跌宕起伏，探究风云事件的原委，追寻接近真相的解释。此次结集出版，我们希望能够提供更为连续的事件脉络和更具对照性的视角，以待察者明辨。

与民间力量一起成长

汪丁丁

（一）

《财经》乃民间社会一株小草，它与民间力量一起成长。它相信，只有民间力量的成长，才能够有效地遏制“大政府”与“大公司”的垄断倾向。也是基于对民间力量的信任和对公共空间的渴求，多年来，《财经》坚持不懈地争取新闻自由，为公众对公共政策的知情权奋斗不息——这就是十年来我参与并观察《财经》的结论。

过去的十年风雨，需要放到过去三十年的背景中，再做思量。

刚刚过去的三十年，是对“无产阶级文化大革命”的反动过程，故而，自由市场的经济体制与政治体制，是这一过程的潜在趋势。基于民众在1949～1979年期间计划体制之下的生活体验，自由市场作为一种潜在趋势，在此后步入改革开放进程的中国社会里获得了自我实现的巨大动力。

与此同时，自由市场明确地要激发和试图满足每一个卷入市场生活的人的私欲——它在许多方面是阴暗的和具有破坏性的——并因此而使资源配置变得更有效率。“让一部分人先富裕起来”的政策没有明确界定让谁先富裕起来，但内置于自由市场机制的效率与私欲之间的逻辑关系意味着，那些更少限制地追求私欲并懂得借助于他人私欲的人将会先富裕起来。为什么“剥削有功”？因为剥削者可以极大地改善资源配置效率，故有功于社会整体。

鉴于上述种种，我以为始有《财经》对于中国转型期社会根本问题的根本立场：既坚持效率原则又坚持正义原则，既赞同市场化改革又批判市场之弊端，既要引领潮流又要批判社会。

很显然，一个没有批判的市场经济不可能演变为健康的市场经济；同理，一个从不反省的自由社会终将失去自由。

（二）

基于这一立场，在市场曾经或仍然弱小的领域里，《财经》为其鼓而呼之。例如，它在电信业支持反垄断和自由竞争的运动，在银行业主张脱胎换骨的改革迎接“市场大考”，在教育领域和医疗卫生领域坚持批评“大政府”及其官僚化倾向，在劳动力市场批评极端不发展的状况和“反市场”政策，等等。

另一方面，在市场已经占据着主导位置的领域里，《财经》更多地报道其弊端并予以批判。例如，它在金融领域和土地开发等领域批判营私舞弊，揭露黑幕，反对不负责任和无视伦理的自由放任，在环境保护、文化遗产、食品安全等问题上主张以更有效的政府监管来弥补企业伦理的普遍缺失。

也是基于这一立场，可以看到《财经》对“大政府”和“大公司”保持着同样的批判态度，因为它们内置了“利维坦”倾向，它们都倾向于垄断——对自由的垄断。并且，我们尤其警惕和批判这两种垄断势力相勾结的倾向。当然，转型期的中国社会，不得不容忍一个异常庞大的政府。因为转型期内的政府必须部分地履行它在传统计划体制下的各项职能，同时还必须履行它在新的市场体制下的各项职能。然而，一切政府，内在地具有“利维坦怪兽”冲动，这是一项无可否认的事实，如同“绝对的权力绝对地趋于腐败”是一项无可否认的事实一样。

（三）

事实上，以往十年的中国政府行为大致可分为两个阶段，即1998～2003年，及2003年以来。

后一阶段，政府行为最显著的特征就是“迅速官僚化”，尤其是在市场最可能失灵的领域，如“教育”和“卫生”，以及所谓“需要宏观经济调控”的诸领域。辨其原因，主要是财政收入的增长速度持续多年，大大超过了国民可支配收入的增长速度，导致中央和各地政府部门对国民经济的影响力及相应职能的迅速扩张，与此同时，政府行为并未发生显著改变，其基本模式仍是官僚化的。

与后一阶段相比，在前一阶段，政府试图在计划经济与市场经济这两种本质不同的行为模式之间实现职能转换。但是政府官员们的思想方法及对现实经济问题的理解，在很大程度上仍陷于旧的计划时代的惯式；他们常常以计划方式求解市场问题——典型的例如，曾引发经济学家群体的广泛批评的“粮食政策”，所谓“粮食流通体制改革”。一般而言，以计划方式求解市场问题的政府行为，被群众称之为“瞎指挥”。与此同时，腐败，在金融领域、电信领域、石油、铁路、航空、电力以及一切被美其名日“天然垄断”的领域里，随着权力的扩展和诸如“投融资体制改革”、“住房体制改革”、“医疗保险体制改革”和“财税体制改革”而迅速蔓延，成为那一时期中国政治经济生活中的阴暗部分。

十年间，中国经济发展过程引发的许多深层问题都开始“浮出水面”。其中，最具广泛和深远影响的是“劳动一资本”关系问题，与此密切相关的是国有企业“职工下岗”潮，以及劳动者自发组织的维权行动。主要由于各地政府沉迷于早已过时的惯式，劳动者维权困难重重，劳动的要素价格在市场上被普遍低估。中国经济结构难以获得“产业升级”的内在动力。

以往十年，国际社会发生的最具深远意义的事件，莫过于2001年9月11日震惊世界的恐怖主义袭击。所谓“文明的冲突”，经这一事件演变成为以族群灭绝为特征的恐怖主义行动，所谓“种族恐怖主义”。这一事件迫使人们重新思考“全球化”和“现代化”的含义，寻求具有文化包容性和更好缓解文明之冲突的发展道路。

以往十年，中国社会经历的最具深远意义的事件，应属2003年爆发的SARS流行病及延续至今的可能爆发“禽流感”的持续威胁。这一事件不仅迫使中国政府重新建设全国性的疫病预防体系和应对重大自然灾害的非常规机制，而且迫使每一个中国人重新思考既有的生活方式与生态环境的关系。与此相关的，许多中国人也开始重新审视他们在医药、中西医关系、养生、修身、心理和心性等方面的不健康与不和谐状态。

今天，当市场不仅主导了我们的社会，且因它而生的经济发展的冲动正迅速耗尽我们社会的自然资源与文化资源时，当环境问题被主流社会“边缘化”的时候，鼓吹环境政策、支持环境运动、批评无节制的经济发展和廉价的工业化政策当为正途。

（四）

展望中国社会转型的最近的未来，我以为，应当相信，中国人均财富的持续增长，必会引发“衣食足而后知荣辱”之普遍诉求，从而“教育”和“卫生”必会成为中国人普遍关心的领域。就教制度而言，如钱穆指出，中国历史上曾经实施过的五大类制度，最符合现代教育原则的是“社会自由教育”，或可辅以“官办教育”和“官督民办教育”。可是关于社会自由教育，最大的阻力来自我们社会根深蒂固的与“应试教育”相适应的价值观念。其次，阻力还来自政府官员的与计划体制相适应的意识形态。古今中西，教育必须有独立之精神和独立之权利，而后才可能培养具有高远之理想且能从事原创之学术研究和兼济天下之技能的人才。故而，教育之自由化是当务之急，教育成果之考核应退居次要或以“官督民办”方式实施。

就卫生和医疗制度而言，应当承认，现阶段，改革的基本方向应当是“市场主导的”或“官督民办的”，而不应是“政府主导的”或“官办的”。我们主张医疗服务的市场化供给制度——以医护人员为收益中心，逐步取消行政化的收益管理，逐步建立医疗保障体系和社区服务体系。政府应当做的事情是：（1）鼓励尽量多样化的消费者维权组织；（2）保护为消费者维权组织提供咨询的医疗专家的独立性；（3）资助或鼓励更加多样化的医疗服务供给方式，包括本土的和西方的医药研发以及本土的和西方的养生实践。

（五）  作为“结语”，应当承认，《财经》没有也不可能提供解决中国问题的完美处方。它努力做的，不过是在每一重大事件中运用独立判断能力，忠实记录时代和历史，而且一以贯之。我以为，这是《财经》与中国社会在它们共同的演化中求解中国问题的可靠途径。

作者为北京大学教授、《财经》学术顾问

《财经》始终秉承“独立、独家、独到”的编辑理念，以新闻的权威性、公正性、专业性的视角，以历史的见证者、参与者、推动者的身份，持续关注、报道影响中国及世界发展进程的重大事件和焦点人物，成为目前中国最具影响力的财经新闻媒体……《财经》杂志丛书的意义和价值不仅在于它对热点问题的犀利剖析促进了进化中国市场环境的努力，而且对于提升中国传媒界的职业探索和专业素养也是极具重要意义的。

——吴敬琏 国务院发展研究中心研究员

《财经》没有仇不可能提供解决中国问题的完美处方十七努力做的，不过是在每一重大事件中运用独立判断能力，忠实记录时代和历史，而且一以贯之，我认为，这是《财经》与中国社会在它们共同的演化中求解中国问题的可靠途径。

——汪丁丁 北京大学教授，《财经》学术顾问