中国的金融市场体系经过几十年改革开放发生了翻天覆地的变化，特别是近10年来，金融市场的制度变革更为迅猛。本书作者作为我国金融市场的实践参与者与理论制度研究者，对我国金融市场发展路径作了深入的研究与总结。例如，作者较早从理论上对大小非的流通和减持作了研究，并且提出这将在很大程度上彻底改变中国股市的供求格局和波动轨迹； 2007年底较早地做出的流动性出现拐点的判断；此外，对风险管理与巴塞尔新资本协议、基金与企业年金、我国汇率制度改革等等经济热点问题也提出了独到的见解。总之，本书集合了作者近几年来对我国金融市场发展研究的最新成果。

本书作者作为我国金融市场的实践参与者与理论制度研究者，对我国金融市场发展路径作了深入的研究与总结。

该书是“十一五”国家重点图书、上海文化发展基金图书出版专项基金重点资助，也是全球视野下的中国经济前沿问题研究丛书的力作。集合了作者近几年来对我国金融市场发展研究的最新成果。

宏观篇

 汇改后人民币有效汇率测算及对国际贸易、外汇储备的影响分析

 人民币有效汇率的波动趋势及其政策含义

 人民币国际化与中国金融市场的互动影响

 正在出现的流动性拐点

 周期回落与结构调整中的宏观政策

 新的发展阶段中国货币政策与财政政策协调问题研究

机构篇

 地方治理与银行改革的互动和影响

 开放与银行业安全：文献综述与中国的状况分析

 外资入股中国银行业：如何超越“贱卖”的争论与分歧

 商业银行公司治理——一个董事会和高管角度的分析

 证券公司退出机制的启动及其发展趋势

 中国社保基金管理的现状与改革趋势

 中国基金业价值链面临重构

 基金“类指数化”投资策略的形成机制及影响

 全球证券交易所的并购趋势：从公司化角度的考察

 中国“系族企业”的金融之殇——“系族企业”溃败的金融因素

市场篇

 从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制

 步入全流通过程中证券市场参与者的互动新格局

 基于沪深300指数期货市场与现货市场之间价格发现的模拟实证研究

 从实证角度看股指期货套期保值模型的选择及绩效评价

 全覆盖债券发展趋势及经验借鉴

 金融服务外包业务概述及全球发展趋势

 国际离岸金融中心发展路径分析

监管篇

 巴塞尔新资本协议实施路径的国际差异比较及其发展趋势

 基于风险的企业年金监管框架构建

 中国担保业监管框架的制度选择

 从日本对冲基金的发展路径看监管方式选择

后记

3．货币国际化经验对中国的启示

通过对欧元、日元国际化经验的介绍和比较，可以看出其国际化过程中的各自国家宏观经济、金融市场的影响。总结这些国家的经验和教训，对分析人民币国际化进程对中国金融市场的影响是有益的。

(1)“美元体制”条件下，后发展国家的货币国际化需要借助制度性区域货币安排。

在当今美元主导的国际货币体系中，任何一国货币的国际化努力如果不依赖区域货币合作的“多方集体行动”，几乎不可能成功(李晓，2006)。作为现代的“金融国家”，美国并不情愿推进国际货币体系改革(Yu Yongding，2001)。因此，当今新兴国家货币在推行国际化进程中，一国通过单边行动尝试“直接国际化”而不借助区域货币金融合作，是很难获得成功的。欧元的启动和“日元国际化”的不十分成功就是很好的证明。

欧元的出现不仅为OCA理论提供了经验支持，也为其他新兴的非霸权国家货币国际化提供了一个具有借鉴意义的模式——在现行国际货币体系中，通过区域性制度合作以减少挑战霸权货币而成为国际货币的成本，是一国货币推行国际化进程的合理选择。欧元区成员国由于实现了货币一体化而共同分享了货币国际化的果实：特别是对于一些原本货币国际化程度不高的国家，通过放弃独立国家货币而获得了区域一体化的较高层次的国际货币；对于原本国际化程度较高的国家，也借助区域货币一体化获得了更高水平的货币国际化，从而更好地促进了区域内金融市场的发展及宏观经济的稳定。欧元的经验适用于那些具有共同或相近历史文化背景和大体相当经济发展水平的国家所在的地区，对于历史文化背景有异、经济发展水平参差不齐和各国普遍拥有强烈货币主权意识的地区，通过区域制度安排以实现区域货币的国际化，还是有一定难度的。此前的“日元国际化”选择单边直接国际化的路径，也是部分出于这样的考虑。正因为如此，“日元国际化”推行至今仍没有成功。

(2)在货币国际化过程中应注重内外同步性，避免对外金融调整同对内金融改革的割裂。

总结“日元国际化”失败的教训，实施内外分断的货币国际化战略是导致其失败的主要原因之一。日元国际化战略主要由其政府制定并大力推进，由于在日元国际化中立阶段，日本金融当局面临来自美国的压力，将过多的精力集中在如何使国内金融、资本市场免受国外影响方面，其所安排的有关“日元国际化”的各种措施和战略都是在确保不破坏或者影响国内金融秩序前提下展开的。可以说，当时“日元国际化”战略的实施只对“外”而不对“内”，即仅注重欧洲日元市场和东京离岸金融市场的发展和建设，忽视或是由于国内既得利益集团的阻挠而没有充分改革国内金融、资本市场，从而也使得日本以非本币美元的金融交易为中心构筑的国际金融竞争优势，存在明显的脆弱性。因此，在货币国际化过程中，应借鉴日元的教训，注意推行内外同步的货币国际化战略，重视货币国际化对金融改革的推进和带动作用。

(3)通过合理的制度框架构建实现货币国际化的“路径依赖”和“自我强化”效应。

所谓“路径依赖”，就是“小的时间和偶然情形的结果可能使解决方案一旦处于优势，它们就会导致一个特定的路线”(诺斯，1990)。在制度演进过程中，很容易出现路径依赖现象。尤其是曾经获得成果的制度一旦确立以后，即使环境有所变迁，整体上也很难改变。为了推进货币国际化而进行的制度框架构建，可以从两个层次来考虑：一是基于区域货币合作层面的货币制度安排，二是基于国内金融体制改革与货币国际化进程中良性互动的制度安排。其中，前者使得非霸权国家货币参与到区域性汇率制度安排中，成为汇率合作的主导货币之一，推动了该货币的国际化进程；而且这种制度安排一经建立，便会影响区域内外经济主体的预期和决策，进而确立各经济主体的既得利益，而这种既得利益的确立反过来又会支持乃至推进上述制度的安排，从而起到逐步提升该货币国际地位的作用。在欧元启动的过程中，EMS安排与实施便从区域货币合作层面形成了一定的“路径依赖”效应。后者使得货币发行国能够以货币国际化为突破口，促进金融市场开放和改革，而这种改革又增加了非居民对以该货币计价资产的接受和使用，从而进一步推动货币国际化的进程。在日元国际化的第三阶段，也就是积极阶段，日本就是力争通过制定、修正国内金融体制，构建这种“路径依赖”以期更正原有的日元国际化战略，实现从功能性向区域性的转换。P39-40

中国改革开放发展到今天，取得了举世瞩目的成就，刚刚成功主办的北京奥运会，在我看来，本身就是中国三十年改革开放成就的一个巡礼。2008年8月24日晚上，当我坐在鸟巢看到北京奥运圣火的缓缓熄灭，赛场上洋溢着狂欢和热情的气氛，这种感受更为贴切。

在改革开放的进程中，中国的金融市场体系发生了翻天覆地的变化，特别是近十年来，金融体系的变化更为迅猛。作为一名金融市场研究的参与者，我切身体会到中国金融市场成长的艰难及其又激动人心的每一步。中国金融市场的成长，以中国经济发展作为大背景，也在艰难探索自身成长的路径。

多年来在参与金融市场的实践与理论研究中，我深切体会到，一个富有活力的、能够有效配置宝贵的金融资源的金融市场体系，是在特定的制度、市场等土壤中成长起来的，而不太可能完全是被设计、被移植的，金融市场体系本身是有鲜活的生命和活力的，这个活力的来源，就是千千万万金融活动的参与者努力的结果。国际的经验需要借鉴和学习，中国金融市场本身成长的经验同样也值得关注和总结。当前影响面不断扩大的“次贷”危机，进一步凸显了立足中国本土金融服务需求发展金融业的重要性。

金融市场运行涉及的市场主体是如此众多，利益关系是如此复杂多元，需要研究和面对的问题是如此之多，以至于很难让一个中国的金融研究者如同其国外成熟市场的同行一样，能够长期集中在一个相对狭窄的专业领域进行持续的跟踪研究。我自己本来一直十分喜欢风险管理以及公司融资等领域的跟踪研究，但是，一些课题的研究要求，以及一些研究任务的要求，又迫使我不断介入到目前国内有迫切现实需要的众多金融领域。读者可以看到，本书中选入的一些研究报告、分析评论，涉及的领域甚至可以说有些过于广泛。但是，这种对金融体系不同层面的广泛参与，也促使我从不同的侧面感受到中国金融市场的现实脉动，从不同的角度引证我对整个金融市场运行的判断。

金融市场成长路径的探索过程，就是我作为一个金融市场研究者一直所关注的研究重点。我们既为国有银行大手笔的重组取得显著进展而欣慰，我们同样也为广大的储户为了微小的利率调整而在银行排队转存而担忧，金融体系能够提供给消费者的产品实在太少；我们既为股权分置改革的每一步进展而激动，也为市场上日益显现出来的制度缺陷而焦虑。

在参与这个成长过程，或者说一起成长的过程中，我通常偏好的研究方式，就是通过与众多金融机构主体、金融市场的参与者和决策者的广泛接触和交流，寻找其中迫切需要研究的课题，进而从这些现实中提出的问题出发，继续进入理论性、政策性的研究。这种努力，至少可以使我们的研究深切植根在中国金融市场的现实土壤中。本文中选入的关于有效汇率、大小非流通、流动性拐点等的跟踪研究，可以算作这种研究模式的代表报告，例如在股权分置改革逐步进入尾声之后，我通过广泛的调研，意识到大小非的流通和减持在很大程度上彻底改变中国股市的供求格局和波动轨迹，较早从理论上、从不同的角度围绕这个问题展开研究，对不少金融机构的决策者提供了理论上的支持。2007年中我做出的流动性出现拐点的判断，现在看来可能在分析框架和理论体系上还有很大的完善余地，但是较早提出这个大的趋势性的结论，对于把握中国整个金融市场的走势无疑有其参考价值。

因为中国金融市场成长过程中提出的问题是如此众多，而我个人的精力和研究的知识与储备显然相当有限，为此，我根据现实问题的重要性不同，大致分为相对集中的几个领域，例如风险管理与巴塞尔新资本协议、基金与企业年金、货币政策等，把我在不同学校兼职指导的研究生分为大致稳定的研究小组，这样既可以促使同学们有研究现实中需要的理论问题、积累研究能力和成果、获得锻炼的机会，也使我可以相对稳定地跟踪几个不同领域的进展。

为了促进研究生组成的不同小组之间的交流，记录他们的研究成果和成长的轨迹，我特地不定期组织编辑了汇聚我和研究生们研究成果的内部电子交流刊物《金融市场研究》，选择我和同学们在一定时期内的研究成果和阶段性的课题报告等，发送给我指导的全体毕业及在校的研究生，同时也转发给了一些研究机构的同行。目前，这个电子版本的《金融市场研究》已经编辑了17期。本书的编辑整理，就是在这些成果基础上进行的。

何帆博士近年来在世界经济的研究中一直十分活跃，成果也十分丰富，他热心为上海财经大学出版社主持一套中国经济改革研究的丛书，我应邀参与其事。在此要特别感谢何帆博士和上海财经大学出版社，他们的出版邀请促使我对近年来的研究进行了大致的梳理，并从中挑选出我们勉强值得大致一看、不是十分让人产生“羞于少作”感觉的文章。严格来说，本书与其说是我个人的文集，还不如说是我与众多我曾经指导过的研究生们共同的文集，是一个阶段性的研究成果的汇编。通常的研究过程，是我提出研究的课题和方向，拟订大致的研究提纲，与不同研究领域的同学共同完成初稿之后，我再继续进行修订完善。即使是在文章选择和编辑修订过程中，也得到了学生们的积极配合，其中不少学生已经毕业，本身工作也十分繁忙，在此要对他们的努力工作表示谢意。王凡同学具体承担了本书的编辑整理工作，不少同学从不同角度对书稿提出了修订和补充意见。在大致的篇目选定之后，又对部分文章中的部分数据进行了适当的更新，目的是为了方便广大的读者进行比较阅读。数据更新过程中，我们在不损害文章原貌的基础上，对文章中的图表数据和少量内容进行了适当补充。

尽管付出了不少的努力，但因为学力、精力所限，书中缺陷在所难免，敬请读者指正。我只是希望，本书搜集的我们在不同阶段对于中国金融市场成长与改革轨迹的粗略的记录，可以加深读者对我国金融市场成长和改革路径的理解。

后记即将写完的时候，我忽然想起了《歌唱祖国》的旋律。在2007年香港回归祖国十周年庆典上，我听到了这首歌曲，第一次发现它是如此的感人而催人泪下；而在2008年北京奥运开幕式上的童声唱出这首歌曲，真让我感觉到有摄人心魄的力量。伟大的祖国在改革开放的过程中，经历了如此多的曲折与探索，而在未来的道路上，金融市场体系的健康成长，将越来越具有关键性的影响力。在“次贷”危机席卷全球的今天，这让我们这些金融市场的研究者深切感受到一种压力和责任，一种动力和使命。

巴曙松

2008年9月1日于香港浦飞路