估值是一项经验主导型的活动，由芭芭拉·S.佩提特、肯尼斯·R.费理斯著的《企业并购价值评估从入门到精通(第2版)》总结了两位作者多年估值实践以及估值技术教学经验，读者可以在他们的指导下解决估值过程中面临的一系列困境，做出关键性抉择，避免陷入赢家诅咒。本书通过“操作步骤+实例演示+经验指引”，帮助读者：

了解估值中的困境

了解为什么估值错误会导致收购者高估目标价值

了解各种传统估值方法和特殊估值方法

运用实例分析，权衡各种估值方法

进行财务回顾并对预测性财务报表进行分析

实际分析某家公司的财务表现并预测其未来收入和现金流

价值评估是金融领域的难点和重点之一，尤其在并购交易中，对收购目标进行相对正确的估值是交易成败的关键。同时，在估值领域，并没有唯一正确的做法和一一对应的所谓计算公式，很多时候，估值需要经验的指引。《企业并购价值评估从入门到精通(第2版)》第一作者是特许注册金融分析师，在价值评估领域具有丰富的教学和实战经验；第二作者是纽约交易所多家上市公司的高管，对价值评估也有独到的见解。

本书由芭芭拉·S.佩提特、肯尼斯·R.费理斯著，全书立足实战，重点介绍了企业并购交易中的估值方法和操作案例，内容涉及并购动机、估值过程、估值方法、估值中的会计困境处理、并购中的财务报告处理和税负考虑等。在介绍各种传统估值方法和特殊估值方法时，既有操作步骤说明，也有实例演示，更有可贵的经验提示。

本书适合企业决策层、金融分析师及其他金融从业人员、企业管理人员和个人投资者阅读，也适合金融相关专业师生阅读。

第一章 估值概论

 市场观察

 1.为什么进行并购

1.1 并购历史

1.2 并购动机

 2.并购活动创造股东价值吗

 3.并购溢价

 4.估值过程

 5.估值方法

5.1 相对估值法

5.2 直接估值法

5.3 估值方法的应用

 本章小结

 本章注释

第二章 财务回顾和预测性分析

 市场观察

 1.财务回顾

1.1 指标分析

1.2 分解分析

1.3 现金流分析

 2.预测性分析

2.1 预测性财务报表

2.2 敏感性、情景和蒙特卡洛模拟法分析

 本章小结

 本章注释

 资料链接2—1 美泰公司财务报表

 资料链接2—2 现金流量表准备

 资料链接2—3 替代性预测项目

第三章 传统估值方法

 市场观察

 1.收入乘数

 2.折现现金流模型

2.1 操作困境

2.2 实体价值和股票价值的估测

2.3 最优实践行为调查

2.4 跨境情况

2.5 实例演示

 本章小结

 本章注释

 资料链接3—1 关于自由现金流模型和收入乘数法常见问题答疑

第四章 其他估值方法

 市场观察

 1.其他估值方法简介

1.1 价格乘数法

1.2 企业价值乘数法

 2.直接估值法

2.1 折现现金流模型

2.2 经济收入模型

2.3 真实期权分析

 本章小结

 本章注释

 资料链接4—1 如何运用Black—Scholes模型对真实期权进行估值

第五章 估值分析中的会计困境

 市场观察

 1.估计经济现实

 2.利润表转化：预测永久性收入和自由现金流

2.1 循环和非循环事件

2.2 收入确认政策

2.3 存货成本政策

2.4 折旧政策

 3.资产负债表变化：预测公司的股权价值

3.1 资产资本化政策

3.2 资产重估政策

3.3 表外债务

 4.现金流量表转变：预测经营性现金流和自由现金流

 本章小结

 本章注释

第六章 并购中的财务报告和税负考虑

 市场观察

 1.财务报表：是否进行报表合并

 2.合并财务报表：购入记账法

 3.非控制性股东权益

 4.商誉计算

 5.并购中的税负考虑

 6.商誉的税负考虑

 本章小结

 本章注释

第七章 一些最终思考

 市场观察

 1.估值过程小结

 2.一些警示

 本章小结

 本章注释

1.为什么进行并购

企业可通过以下两种方式进行扩张：系统性成长或者并购其他公司。虽然21世纪的前十年，并购的数量和规模都打破了纪录，但并购活动并非刚兴起的。下面我们简单描述一下并购的历史并从中总结企业进行并购的主要原因。

1.1并购历史

并购活动的发展相当迅速。马蒂诺瓦和雷恩伯格(2008)回顾了过去一个世纪的交易活动，从中找出了六个并购高潮期，分别是1890—1903、1910—1929、1950—1973、1981—1989、1993—2001、2003—2007。他们的调查显示，每次并购高潮一般都在危机或衰退中结束，例如最近的并购高潮期因2007年的次贷危机结束。各个时期，并购风潮兴起的原因各有不同，但可以清楚地看到，自从19世纪末开始，并购活动主要受到以下三个因素影响：工业和科技浪潮、监管变化以及信贷投放量。

19世纪90年代至20世纪初，第一次并购风潮兴起。美国各个行业开始建立起托拉斯这样极度水平一体化的垄断型企业，比如1 899年建立的美国新泽西州标准石油公司、1901年建立的美国钢铁集团和1902年创建的国际收割机公司。当政府制定法律禁止这种危害有效市场竞争的行为后，并购型企业开始进行纵向一体化的投资扩张。这一点在石油和天然气行业中体现得尤为明显，该行业内的公司由只经营石油开采业务到全面发展精炼、运输以及零售业务。

大部分并购活动发生于20世纪20年代的第二次并购风潮中。第一次并购风潮中未被纳人体系的小型企业，在本次并购风潮中被大公司合并或收购，以便扩张规模，与行业内的垄断型企业竞争。1929年，经济危机的爆发及之后带来的大萧条，导致本次并购风潮结束。自此开始直到20世纪50年代第二次世界大战结束，收购和兼并活动都极为少见。

20世纪50年代到70年代初，世界经历了第三次并购风潮。当时，公司希望分散收入现金流，降低相对风险。在这种趋势下，产生了一批综合型公司，这些公司开始从事多种彼此毫不相干的业务。通用公司的案例便是典型。然而，今天的资本市场不会再向高度分散化经营的公司提供高溢价。事实上，多元化折让率影响着这些高度分散化经营公司的股价，因为股票市场不能合理衡量这些复杂公司的收益。相比综合型公司，股票市场更钟爱从事单一行业的公司，因为后者更易于被了解和估值。本次并购风潮在1968年达到了顶峰，并随着1973年石油危机的爆发而结束。

20世纪70年代末到80年代初，通货膨胀率较高，相伴而生的是较高的借贷成本。为了保持盈利，许多公司寻求减少营运成本和融资成本的方法，当企业的规模达到临界大小时，它们更易于在行业的波动中存活下去。基于此观点，收购和兼并活动不断发生，第四次并购风潮开始。许多公司通过并购来扩大规模，以形成巨型企业规模优势。20世纪70年代末到80年代初，有些行业的并购率甚至达到了25％～309／0。

20世纪80年代也是政府撤销管制、众多新兴工具出现及市场创新和发展的时期。该时期的典型特征是垃圾债券的涌现。垃圾债券即是由信用较低的公司发行的债券。②在高风险投融资交易的信用可得性方面，杠杆收购和杠杆再资本化异军突起。⑧之前盲目扩大规模而购人许多不相关部门的企业，趁此机会将那些经营不善的部分处理掉并将重心回归到核心业务。1987年的股票市场崩溃和几家高杠杆率公司的突然破产为这次并购风潮画上了句号。

20世纪90年代，新的收购标准出台，第五次并购风潮开始。特别是在90年代晚期，先驱者们通过收购来获取知识战略型资产，并得到高额回报，此举激励其他公司纷纷效仿。在此期间也出现了大量大规模的跨境收购活动。随着经济全球化的发展，许多公司通过并购活动，以时间最短、成本最低的方式在海外占据一席之地，保证其在国际经济中的地位。此次活动也深受欧盟、南美南方共同市场和北大西洋自由贸易协定等跨国贸易组织建立的影响。

除此之外，一些公司企图通过收购和兼并活动来推进完全竞争性行业的发展。在这些行业中市场参与者众多，利润率较低。这些“推进者们”发现并不是每个市场参与者都能适应这种经济状况，这为“推进者们”创造了并购的契机。在这段时期内，石油和天然气行业中出现了美国石油公司和英国石油公司的并购、埃克森和美孚公司的并购；制药行业出现了法玛西亚、普强和孟山都三家公司的并购以及史克必成公司和葛兰素公司的并购；汽车行业出现了沃尔沃和福特的并购、黛米恩公司和克莱斯勒公司的并购。网络泡沫的破灭及之后的萧条宣布此次并购风潮的结束。

但是，时隔不久，并购活动再次兴起，2003年开始的第六次并购风潮是前两次风潮的延续：跨境并购和行业内部整合不断出现，20世纪80年代开始的杠杆交易再次兴起。低利率的环境再加上看似毫无止境的可得性信贷使得杠杆收购交易量增加，私人直接投资公司不断参与其中。投资者此时寻求分散化的收益和高回报率，不断向新的资产领域投资。他们投入大量的资本购买股权，收购部门之后进行拆分重组再将其高价卖出。直到2007年信贷危机爆发，此次并购风潮才结束。

在我们撰写本书时，一些市场参与者认为新的一轮并购风潮正在兴起。当然，下此结论还为时过早。

P5-7

价值评估是金融领域的核心部分，它探讨了“未来现金流不确定的资产在当前的‘公平’交易价格是多少”这一问题。本书从一个实践者的角度讲解了企业并购交易中估值的基本准则和操作方法。估值被视为一种艺术，而非科学。因此，在该领域中读者会发现，他们更多地需要经验法则而非客观教条的指引。

根据不同的估值目标、公司和行业的特征、分析师的个人偏好和特长，有很多可供选择的估值方法。因此，公司决策层和估值分析师在对目标公司进行价值评估时面临着极多的选择。本书介绍了包括倍数法、折现现金流模型、经济收入模型和期权定价模型在内的一系列估值方法，它们可帮助读者制定切合实际的估值解决方案。由于估值方法大多运用于非金融公司，金融公司的估值方法不在本书讨论的范围之内。

为了更好地利用本书，我们建议读者事先了解基本的财务知识及会计基本准则，并掌握Excel金融建模的相关知识。

两位作者告诉我们，在进行公司估值中需要计算哪些数据、用到哪些方法以及每种方法的优缺点。以上各项内容使得本书具有高度的实操性，成为公司决策层、财务经理、估值分析师以及专业投资人的优质指导性书籍。

——伦敦商学院及剑桥大学商学院教授 Elroy Dimson

在任何并购交易中，估值都是成功的关键要素。本书详细介绍了一系列估值工具和可以解决各类估值问题的概念框架。除此之外，作者还向读者悉心介绍了许多成功估值的案例，并警示读者避开一些陷阱。

——毕马威公司金融合伙人兼毕马威国际估值协会联合主席、特许注册金融分析师（CFA）、特许市场技术分析师（CMT）Yves Courtois