在潘英丽、肖耿主编的这本《人民币变局（汇率与国际化路径）》中，21位专家学者解析人民币汇率定价机制，探路人民币国际化——人民币汇率未来怎么走？人民币汇率自由浮动会怎样？影响人民币短期波动的关键因素是什么？强势美元意味着什么？未来国际货币体系会是什么样？……

潘英丽、肖耿主编的这本《人民币变局（汇率与国际化路径）》是“中国经济开放论坛”第三次专题研讨会“新形势下的人民币汇率：机制、影响与应对”的研讨成果，体现了与会专家的集体智慧和理性认识，供关心人民币汇率变动与相关制度改革的读者参考。

序

作者简介

第一篇 人民币汇率定价机制及其未来的改革

 第1章 未完成的“8·11”汇改

 第2章 不要把人民币多头逼成空头

 第3章 “8·11”后的中国汇率制度改革

 第4章 1994年以来人民币汇率形成机制改革的经验及启示

 第5章 人民币汇率制度的切换与汇率调整

第二篇 人民币汇率的变动及其未来走势

 第6章 理解人民币汇率

 第7章 寻找人民币汇率的分析框架

 第8章 人民币实际汇率变化对资源配置效率的影响：基于制造业部门的分析

 第9章 汇率变动的实体经济基础：中国经济见底了吗？

 第10章 六问人民币汇率走势与改革

 第11章 人民币有效汇率管理：2016年走在正确的道路上

 第12章 人民币汇率新特征以及如何扭转贬值预期

第三篇 国际货币环境与人民币国际化的路径

 第13章 全球货币宽松盛宴渐入尾声

 第14章 再谈强美元是把双刃剑

 第15章 全球化断裂带：黑天鹅湖

 第16章 人民币入篮与中国经济开放

 第17章 新加坡人民币离岸市场的发展

 第18章 中美在货币领域的合作与竞争

 第19章 人民币海外债权的积累与创设多元债权人联盟

 第20章 理解东亚部分经济体汇率制度的迁跃

附录

 附录Ⅰ 中国经济开放论坛关于汇率形成机制改革的争论

 附录Ⅱ 上海发展沙龙关于人民币汇率问题的讨论

 附录Ⅲ 一篮子货币、钉货币篮子与钉货币篮子指数

人民币汇率制度的切换与汇率调整

潘英丽

过去30多年以来，中国采取的是实际目标汇率模式。现阶段，中国应当综合考虑国际影响力、国际责任和人民币国际化的目标，选取相应的汇率目标模式。我建议未来人民币汇率一次性调整10%-15%，将中间汇率调整至适度水平，波幅可先控制在±5%以内。

我想讨论人民币汇率制度的切换和改革，以及与之相关的国内和国外经验。不同国家汇率制度的目标不同，所选择的汇率制度也有所不同。汇率制度是一国汇率政策的组成部分。汇率政策包含三个部分，分别是汇率水平的调整，汇率制度的选择，汇率与其他经济政策的协调。汇率制度选择是政府决策的结果，但影响着政府执行政策的途径和方法。汇率制度是公众形成汇率预期的基础，并影响预期的内容。

一、发展中国家的主要汇率目标模式

发展中国家一般有两大汇率目标模式。

第一，实际目标汇率模式。政府通过变动名义汇率这一政策工具来实现一定的实体经济目标，如充分就业与维护国际竞争力等。前提是名义汇率变动可导致实际汇率的变动，通货膨胀短期内不会抵消名义汇率变动的作用。在这一目标下，汇率制度的安排需要有助于维护国际竞争力，达到促进就业和经济高速增长的实际经济目标。

第二，货币锚模式。政府让名义汇率发挥“锚”的作用，引入公信力(credibility)和财政纪律，以减低通货膨胀。公信力效应以理性预期为假定前提。政府发出可信的反通胀信号，公众由此降低通胀预期，从而实现通货膨胀率的下降。拉美和一些通胀严重的国家通过锚定通货膨胀稳定国家的货币，使本国政策具有公信力，以达到降低通胀预期和通胀的目的。

中国和美国从未将国际收支平衡设为目标。中国既是发展中国家又是特大经济体，并且希望成为全球强国，货币也能够成为国际货币。过去30多年来，中国采取的是实际目标汇率模式。现阶段，中国应当考虑国际影响力、国际责任和人民币国际化目标，选取相应的汇率目标模式。

回顾发达国家的汇率目标，20世纪20年代，英国在一战期间曾经放弃金本位，1925年又恢复金本位。凯恩斯批评这一政策导致英国国内通货紧缩和大量失业。英镑恢复国际地位的代价是牺牲国内目标。

在布雷顿森林体系下，美国实施美元绑定黄金，保持与黄金的固定兑换，从而构建了全球美元-黄金本位制。这一制度兼顾了美国国内和国外的目标：国内目标体现为，各国汇率波动不能超过1%，如果想超过5%，需要得到国际货币基金组织的批准。这使得英国等国家无法通过贬值来提高竞争力。所以，在这一汇率制度下，美国出口赢得了绝对的优势；涉外目标体现为，美国可以大力推销美元的全球使用。

二、选择汇率制度目标模式的内外规定性  从外部环境制约因素看，现行自由浮动汇率的实际效果完全与设计者的初衷相背离。

第一，由于建立在产业链上的垂直分工，浮动汇率无助于调节贸易收支实现平衡。目前大国货币以及国际货币均可自由浮动。但是，我们的研究发现，汇率自由浮动并不能消除贸易收支的不平衡。美国的马克卢普（Fritz Machlup and the Bellagio Group，1960s）和他的32人经济学家论坛在20世纪60年代曾在全球推销浮动汇率制度，并获得了成功。他的论点是，汇率浮动可以调节国际收支平衡，避免全球经济不平衡；而且，通过汇率调节国际收支平衡，各国可减少对美元的储备需求，避免美元供不应求，进而解决特里芬难题。事实上，浮动汇率安排并没有解决以上两个问题。全球经济持续不平衡，这不是汇率波动就能消除的。日元连续升值，但是日本贸易收支仍然是顺差，人民币从2005年开始升值，此后中国的贸易顺差反而加大。所以，国际汇率浮动未能有效调节经常账户实现平衡。

第二，浮动汇率的实施无助于节约外汇储备。汇率波动与短期资本流动一起加剧了国际金融体系的不稳定，给发展中国家的金融体系造成很大冲击。东南亚金融危机后，各国积攒外汇储备，产生了自我保险的外汇储备需求。浮动汇率制度并没有节约储备，反而是增加了储备。

从内部基础来看，中国是制成品生产与出口大国，这样的定位要求中国的汇率相对稳定；中国金融体系十分低效和扭曲，加上国内资产泡沫的膨胀造成贬值恐惧。另外，中国未能提供私有产权的有效保护，民间资本存在持续外逃的动机；与此同时，人民币国际化的诉求要求汇率稳定并保持升值预期。另一方面，国内存在的债务-通缩风险需要扩张性的财政和货币政策提供刺激，这就要求货币先行贬值以提供政策动用的空间。

由此，我们明白了“8·11”汇改的意图：一是借市场力量实现贬值，减少外汇流失，帮助出口企业；二是提高市场化程度。但我们却在错的时间进行了错的动作——我们不应借市场力量，而应主动调整，并且应当做到要贬就贬到位。“8·11”汇改使得中国的汇率管理已由主动变为被动了。

我在此引用几位国际金融权威学者的观点。凯恩斯在20世纪40年代提出，国际汇率应实行±5%以内的窄幅波动；蒙代尔则提出货币稳定三岛理论，主张周边小国钉住美元、欧元和日元，三种货币则应相互协调，保持相对稳定的关系。1999年，Hills&Peterson主持的研究报告（又称CFR报告）提出国际汇率的宽目标区管理方案，汇率可以在±10%—15%的幅度内波动，由G3+IMF构建国际货币协调委员会，对国际汇率的波动进行管理或在需要时实施联合干预。麦金农也提出正负5%的窄目标区管理思路。托宾的观点是，在资本自由流动的背景下实行浮动汇率不具有意义，这些“无锚的市场释放的价格信号”对发挥贸易比较优势、实现有效的国际资本配置、引导政府实施正确的宏观经济政策均没有帮助，因此，管理资本流动比实现汇率浮动更有意义。

……

P49-53

当前，人民币汇率给人的印象是“充满不确定性”的。就汇价而言，官方反复强调“人无贬基”，但是市场却在持续看低。“8·11”启动的汇率中间价市场化改革，却在内外压力下试行3天即告放弃。2016年春节前后央行推出的“前日收盘价+篮子理论价”新机制实施已近10个月，对规则的透明与模糊，效果的好与坏，学界与市场仍然褒贬不一。特别是11月，来自美国的“特朗普冲击”引发美元强劲升值，更让市场投资者对美元与人民币的近期走势与中长期变化纠结起来。类似的事情还有，人民币入篮SDR让国人欢欣鼓舞，几天后却发现人民币国际化似乎已经退潮。

人民币汇率已成为一个有魅力又有挑战性的话题！为此，上海交通大学安泰经济与管理学院于2016年11月11日主持召开了“中国经济开放论坛”第三次专题研讨会“新形势下的人民币汇率： 机制、影响与应对”。来自中国北京、上海、香港和新加坡等地的大学、研究机构、金融机构和政府相关部门的60余位专家学者参加会议，并展开了为期两天的热烈讨论。

本论文集是这次研讨的成果，体现了与会专家的集体智慧和理性认识，供关心人民币汇率变动与相关制度改革的财经管理者和政府部门制定政策时参考。

本次会议的讨论可谓精彩纷呈。

汇率研究重镇中国社科院世界经济与政治研究所的精英团队在余永定老师的带领下主导了关于“8·11”汇改以来汇率定价机制的分析、评论和对未来改革的探讨。他们的主要观点是，同“8·11”汇率形成机制相比，新机制具有明确规则，并通过引入篮子货币指数，增加了中间价的不确定性，减缓了汇率贬值速度。但是渐进贬值强化单边贬值预期，损失大量外汇储备，造成资源配置扭曲，对外汇市场的培育和发展也没有作出贡献。央行的现行汇率政策虽然取得了一些成功，但却是不可持续的，“赢得了一场战役，却还没有赢得整个战争”。从以往国际和国内经验看，让人民币浮动并没有那么可怕。让人民币浮动利多弊少，央行应该加速推进汇率的市场化。

出乎意料的是，“自由浮动”的学院派却遭遇了市场实操派的挑战。一些就职于国内外投行和金融机构的青年经济学家不太赞同快速推进人民币汇率的自由浮动。王红林认为，“8·11”汇改引起震荡的最大问题是央行放弃对中间价的控制。央行通过新汇率机制部分收回了定价权。很少见到海外投资者铁了心与央行对着干，大家都是猜测央行希望达成什么目标。定价权在央行手里，就可以引导汇率预期，无须拿真金白银与市场斗。胡伟俊、沈建光和邵宇都认为市场预期和风险偏好是变化不定的，一次性的大幅度贬值如果导致风险偏好骤然上升，可能会加速资本外流，引发银行挤兑。对于央行如何引导市场预期，管涛的说法颇为经典，“你的政策要成功，一定要让信你的人越来越多，不要让信你的人亏钱，不信你的人赚钱，否则你的朋友将会越来越少”。

华民认为，世界进入管理纸币本位制度后，汇率是由发钞国的管理机构来决定的，市场只是跟随而已。将汇率交给市场去决定完全是错误的。潘英丽认为，我们需要研究人民币与美元脱钩后自身应“锚”定什么，然后争取成为亚洲和“一带一路”沿线国家的货币锚。如果人民币成为一个无锚的飘浮物，它就不可能成为真正的国际货币。美元是锚定黄金才成为国际货币的，成为国际货币之后，才设定了“允许美元自由”的浮动。

在加入SDR篮子货币的问题上，则出现了较多的批评意见。

华民认为，中国的对外开放搞错了方向。金融市场高度一体化，竞争的结果是“胜者通吃”；商品市场是可以分割的，因为禀赋差异、异质企业、异质产品以及距离产生的贸易成本差异是很难消除的。中国对外开放不应放弃贸易竞争，却选择了毫无胜算的金融与货币竞争。入篮犯了三个错误： 在经济下行时入篮，带来资本外逃风险；在人民币汇率高估时入篮，极有可能被做空；入篮并不能达到人民币国际化的目标。

余永定认为，如果说有什么颠覆性的错误，就是开放资本项目。人民币SDR“入篮”是中国的伟大成绩，也是一个陷阱。人民币想做SDR篮子货币，要符合条件，就不能有两个汇率。要消除CNH和CNY的差别，除了让CNY自由浮动，还得让跨境资本能够套利和套汇。这是真正的倒逼，IMF真是非常高明！

肖耿则持不同意见。他认为，SDR是一个非常好的东西。SDR里美元是老大，人民币的权重可慢慢增加。香港具有规模巨大、流动性良好的金融和地产市场，可考虑港币跟SDR挂钩，推动SDR金融市场的发展，为人民币国际化形成一个缓冲地带，也为未来的国际货币和金融体系提供一个非常好的公共产品。

关于人民币汇率未来会怎么走，与会专家也做了一定的分析和讨论。基本观点是短期存在贬值压力，但长期看人民币没有贬值基础。人民币近中期的走势很大程度上取决于中美两国政策的变化，取决于美联储升息与美元升值空间有多大，也取决于中国哪些改革举措可以尽快落地，以改善国内投资环境和投资者的信心。余永定、潘英丽、沈建光、吴信如和钱军辉等提供的相关论文都有涉及或专门的分析。

对人们普遍关注的美联储加息、美元强势和全球货币环境的变化问题，会议专家也做了专门分析。谢亚轩的文章讨论了“二十年一遇”的强势美元引发新兴市场经济体汇率贬值、资本流出和金融动荡，又伤害美国经济增长的双重负面影响。他指出强势美元并非美国经济有多强，而是全球金融市场的恐慌所致，美元正在取代VIX波动率指数成为新的衡量风险偏好的恐慌指标。王戴黎认为，量化宽松货币政策对各经济体的收益逐渐小于成本，政策空间所剩无几，全球货币宽松盛宴已近尾声。

此外，谢栋铭对离岸人民币特别是新加坡市场的发展做了专门的讨论，探讨了金融机构在离岸与在岸之间套汇的可能性。潘英丽探讨了中国金融对外开放的两个瓶颈，以及人民币国际化仍然缺乏微观基础支撑的现实问题。李婧教授与她的博士生解祥优的论文运用新外部货币锚模型结合结构突变点检验探究了2000—2014年东亚8个主要经济体汇率制度的迁跃。他们发现东亚经济体的汇率制度正在朝着更加弹性化的方向发展。部分东亚新兴市场经济体表现出很强的“去美元化”特征，欧元、日元仅在特定阶段充当过人民币和新加坡元的篮子货币。他们的实证结果还有一个新的发现，韩元在东亚地区发挥了重要的锚货币作用。令人非常感兴趣的是，为什么是韩元而不是人民币或日元在东亚地区发挥重要的锚货币作用？

最后，感谢所有与会专家的智力贡献，期待大家在人民币及其汇率问题的研究上作出更大成绩，为中国和人民币在全球的崛起贡献自己的智慧！

潘英丽

2016年12月12日