盖伦D.伯格哈特、特伦斯M.贝尔顿、莫顿·雷恩、约翰·帕帕编著的《国债基差交易(避险投机和套利指南原书第3版)》自1989年首次出版发行以来，已经逐渐成为每个美国中长期国债期货专业交易员的指定参考用书。书中内容深入分析了美国中长期国债期现货市场的复杂关系，所包含的信息和影响便于成千上万的避险者、投机者和套利者理解并从中获利。

第3版对各类投资者来说必不可少，也反映了自第2版以来十多年间的市场大量的变化，主要包括：

更新对空头交割选择权的估值方法的解释；

新增全球国债期货交易的内容以及组合管理的应用；

补充一些新图表、例子和个案来全面研究覆盖国债基差。

在美国开展长期国债期货交易30多年来，长期国债基差的波动已为避险者和交易者提供了可靠的交易机会。本书详细解释了相关投资机会的变动方式，并为职业交易者提供最新的知识和技术来从中获利，有助于在利率波动不断的情况下管理风险。

国际上从事中长期国债交易的证券商和金融机构无一例外都是国债期货市场的参与者。有效管理期现货市场头寸的关键在于对期现货价差本质的认识，而这个差异就是“基差”。

《国债基差交易：避险、投机和套利指南》(原书第3版)是本书的最新版本，这个版本对期现货两个市场进行了最全面和详尽的分析。在保留以前版本精髓的基础上，最新版本的内容有所扩张，作者还根据当前美国国债现货和期货的现状进行了大量重写，主要包括：

理解“基差”概念所需要掌握的基础工具，主要包括期货合约条款和基差交易的利润来源；

全面描述了空头的交割选择权策略，以及相关选择权的估值；

美国国债期货套期保值的最优选择，包括合成债券和期权调节DV01值等；

基差交易的种类，包括基差的高卖低买、 “热门”基差的买卖、日历价差交易和定期回购效应交易；

在期货合约出现错误定价时，积聚波动性套利交易的策略；

历史上基差交易定价以及期货合约使用方法在九个不同阶段的表现；

介绍美国以外主要的国债期货交易，合约构成、与现货市场的关系，以及在欧洲市场的交易方式；

运用国债期货来管理债券组合久期、收益率曲线头寸风险暴露，以及增加组合回报的策略。

盖伦D.伯格哈特、特伦斯M.贝尔顿、莫顿·雷恩、约翰·帕帕编著的《国债基差交易(避险投机和套利指南原书第3版)》有很高的使用价值，它既可以作为美国国债期货的交易指南，也能够为个人投资者、机构投资者、风险管理者、债券交易商以及套利者，提供基于国债基差交易全面而明确的交易框架和盈利模式。

总序

第3版序言

第2版序言

第1版序言

第1章 基础概念

 中长期国债期货的合约条款

 国债基差的定义

 转换因子

 期货发票价格

 持有收益：持有国债的盈利或亏损

 理论国债基差

 隐含回购利率

 买卖基差

 基差交易中盈利的来源

 另一种盈亏计算方法

 回购利率与逆回购利率

第2章 什么因素影响基差

 空头其他的选择

 寻找用于交割的最便宜债券

 交割国债的最佳时机

 经验法则

 国债基差就像期权

 最便宜可交割国债的变动

 最便宜可交割国债的历史

 嵌入期权的重要性

第3章 空头策略交割期权

 交割流程

 转换期权

 时间期权

第4章 期权调整的基差

 空方交割期权定价概述

 实际考虑事项

 实际中期权调整基差

第5章 套保方法

 DV01套保比率和互不相同的目标

 标准的业内经验法则

 国债现货和回购的DV01

 用远期和期货合约来构造合成债券

 防范回购交易存根风险

 期权调整DV01

 收益率贝塔

 综述

 计算套保交易损益

 评估套保业绩

 久期方法

 期货合约的久期

 附录5A用收益率贝塔套保更好？

第6章 基差交易

 卖出高价基差

 买入低价基差

 新国债的基差交易

 CTD短缺时的基差交易

 跨期价差套利

 利用跨期价差定价偏差获利

 实际基差交易操作中的注意事项

 短期融资和隔夜融资

 1986年的逼空事件

第7章 长期国债基差的波动性套利

 概览

 长期国债期货中的隐含期权

 看涨期权、看跌期权和跨式期权

 两个交易波动性的竞技场

 期权调整后的长期债券基差

 定价偏差的历史

 波动性套利

 业绩报告

 提高收益的案例

 杠杆

 一些忠告

 其他应用

第8章 美国长期国债期货基差交易的九个阶段

 长期国债期货市场的形成和发展

 1977年以来的收益率波动

 九个交易阶段

 第一阶段：现货持有策略（1977年和1978年）

 第二阶段：反向收益率曲线（1979年到1981年）

 第三阶段：正向持有操作（1982年到1984年）

 第四阶段：提高收益的黄金年代（1985年到1989年）

 第五阶段：波动性套利（1990年到1991年）

 第六阶段：伽马（GAMMA）策略的消亡（1991年6月到1993年6月）

 第七阶段：可赎回国债最后的狂欢（1993年7月到1994年）

 第八阶段：111/4%国债对应的期货交易低迷时期（1995年到1999年）

 第九阶段：名义票息改为6%的转换因子和基差交易重生（2000年至今）

 安全机制的改变：中期国债的兴起和长期国债的衰落

 何去何从

第9章 非美元的国债期货市场

 活跃的非美元中长期国债期货交易

 合约条款

 标的期限、交割方式和最后交易日

 现货和期货市场的关系

 滚动拍卖发行和可交割债券集合

 德国、日本和英国的基差参考表

 欧洲市场基差交易策略

 忠告

第10章 组合管理者对国债期货的应用

 套期保值和资产配置

 合成资产

 最后忠告

附录A 转换因子计算

附录B 计算持有收益

附录C 主要国债市场的情况

附录D 德国联邦中长期国债市场（国库券，短期、中期和长期国债）

附录E 日本国债市场

附录F 英国金边国债市场

附录G 词汇表

关于作者

译后记

我们出版本书的目的，最初是希望能为国债期货市场的新参与者，了解长期国债及其期货价格之间的关系提供一本入门读物。鉴于此，我们研究团队的实习生Bob Griswold负责将有关债券基差的介绍组织在一起，这些介绍主要回答诸如“基差是什么”和“买卖基差意味着什么”等基本问题。

我们很快就发现，这样的介绍不能传递国债期货合约的丰富意义，并且忽略了期货合约的发展历史。长期国债期货品种已经交易11年了，但是我们正看到新一代交易者已经在市场上成长起来，其中很多人将能从期货合约发展历史记录中获益。另外，在本书写作过程中，我们正处于第二次世界大战以来最长经济扩张的末期。经济出现拐点会导致利率体系异常，我们可能会因此遇到负收益率曲线的局面，但还没有出现沃克尔在20世纪80年代早期进行货币政策实践过程中所伴随的大幅震荡波动的情况。果真如此的话，国债基差的表现将和历史上的表现截然不同，任何进行基差交易或者使用国债期货进行套期保值的投资者，对此应有充分准备。

最终，原本的入门读物就成了本书的部分内容，相关准备工作大多归功于一些曾经和现在仍在纽约期货交易所贴现公司工作过的员工。首先我要感谢。Michael Berg，他在20世纪80年代初期负责我们在CBOT的交易，他和我花了好几个周末的时间来解决长期国债交割过程中的难题。也正是在那段时间内，我们遇到了百搭牌(wild card)式交易。我们所做的有关交易报告不仅提供给客户使用，而且也成了贴现公司的“蓝皮书”(官方报告)。在Vir1)oshi的帮助下，它还被广泛用做分析各种金融期货交易中期现货关系的入门读物。

后来Bob Palazola代替Michael在CBOT进行交易，Bob跟Dennis Malec-道帮助我们掌握利用期货交易的避险方法。Ed Landers、Linda Reynolds和Craig Zucker对此也有贡献。

最近David Emanuel分析了在悉尼、伦敦和芝加哥上市的国债期货产品之间的区别。相关工作对不同空头的交割期权有了更为精确的估值，而且大部分工作已收在本书中。正是Jeff Kleban让我们开始关注转换期权，并协助揭开了相关交易的种种难题。

盖伦·伯格哈特将本书中各种不同的线索汇总在一起，用其逻辑能力理清了我偶尔混乱的思维。除此之外，他还拓展了有关最廉价可交割债券久期和收益计算的经验法则，从而给本书留下了自己的烙印。相关工作也体现在我们关于可转换交割期权的描述，还有我们对相关的领域中债券期货期权的理解等。

如果没有约翰·帕帕大量的实践经验，上述所有这些理论性的工作将毫无价值。他为我们的客户进行了为期数年的基差交易，他也是业内最有经验的交易员之一。

最后，在本书写作过程中，有很多人给予我们真诚的帮助，并且为本书提供了大量的素材。Michael Hughes主要监控客户的每日基差交易，他审阅了一些原稿并做了很多改进。另外，如果没有Michalel和Liz Stump，我们将无法得到期货市场每日收盘时对应的现货市场价格。Vir Doshi负责主要的程序编写，有了这些程序我们才能分析基差交易，并预测最廉价可交割债券可能的变化。John Gury收集了完整的CB()T中长期国债期货交易历史记录，并对书中尤其是关于国债基差四阶段章节的图表贡献颇多。Cheryl Catlin将大部分图表汇总在一起。研究部的另一个实习生Geoffrey Luce也在本书写作中发挥了重要作用，对书中文本、图表进行注释，他仔细且热忱的工作使得这书能够更快、更完美地完成。

在撰写致谢时，我才体会到这些年来有太多人为完成本书做出了巨大的贡献。虽然我们并不是市场上第一批利用国债基差变动进行获利的，但是我们一直孜孜不倦探求相关变化发生的原因。而这也使得我们可以在基差完全消失前充分利用各种机会来获利，因此这本探索性的书可以做到既有利可图又十分的有趣。

莫顿·雷恩

20世纪70年代初开始，欧美国家金融市场发生了深刻变化。1971年，布雷顿森林体系正式解体，浮动汇率制逐渐取代固定汇率制，汇率波动幅度明显加大。同期，各国也在不断推进利率市场化进程。随着欧美国家利率、汇率市场化程度的提升，利率、汇率风险逐渐成为市场风险的主要来源，经济主体对利率、汇率风险管理的需求大幅增加。金融期货期权就是在这样的背景下产生的。1972年，芝加哥商业交易所推出了全球第一个外汇期货交易品种；1973年，芝加哥期权交易所推出了全球第一个场内标准化股票期权；1975年，伴随美国利率市场化进程，芝加哥期货交易所推出了全球第一个利率期货品种——国民抵押协会债券期货；1982年，堪萨斯交易所又推出全球第一个股指期货——价值线指数期货合约。金融期货期权市场自诞生以来，发展一直十分迅猛。近年来，金融期货期权成交量已经占到整个期货期权市场成交量的90％左右，成为金融市场的重要组成部分。

金融期货期权市场是金融市场发展到一定阶段的必然产物，发达的金融期货期权市场是金融市场成熟的重要标志。金融期货期权能够高效率地实现金融风险在市场参与主体之间的转移，满足经济主体金融风险管理需求。1990年诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒对其有过经典的评价：“金融衍生工具使企业和机构有效和经济地处理困扰其多年的风险成为可能，世界也因之变得更加安全，而不是变得更加危险。”

金融期货期权诞生以来，对全球经济发展起到了积极的促进作用。在宏观层面，金融期货期权显著提升了金融市场的深度和流动性，提高了金融市场的资源配置效率，有效改善了宏观经济的整体绩效；在微观层面，金融期货期权为金融机构提供了有效的风险管理工具，使金融机构在为企业和消费者提供产品和服务的同时，能够及时对冲掉因经营活动而产生的利率、汇率等风险敞口，使他们能够在利率、汇率市场化的环境下实现稳健经营。

党的十八大明确提出，要更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用，要继续深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革。可以预见，我国将进入一个经济金融市场化程度更高的新时代，利率、汇率等金融风险将成为市场主体日常经营中必须面对和处理的主要风险。在这样的时代背景下，加快发展我国金融期货期权等衍生品市场具有格外重要的意义。

一是有利于进一步提升我国金融市场的资源配置效率。期货期权市场的发展，有利于提升基础资产市场的流动性和深度，从而为基础资产市场的投资者进行资产配置、资产转换、风险管理提供便利，促进金融市场资源配置功能的发挥。

二是助推我国利率和汇率市场化改革进程。随着我国利率、汇率市场化程度不断提高，机构面临的利率、汇率风险在增加。如果缺乏有效的风险管理工具，包括商业银行在内的各类市场主体无法有效地管理风险敞口。这不仅对金融机构稳健经营构成挑战，也会牵制利率和汇率市场化改革的进程。只有在利率和汇率市场化改革过程中，适时推出相应的期货期权衍生产品，才能保证利率和汇率市场化目标的实现。

三是有利于推动我国经济创新驱动，转型发展。实体经济以创新为驱动，必然要求金融领域以创新相配合，才能不断满足实体经济日益多样化、个性化的需求。金融期货期权是各类金融创新的重要催化剂和基础构件，发展金融期货期权等衍生品，有利于推动整个金融行业开展有效创新，拓展和释放金融服务实体经济的空间和能量，促进我国实现创新驱动的国家发展战略。

当前，我国金融期货期权市场还处在发展的初期，远远不能满足市场参与者日益增加的风险管理需求，也远远不能适应我国实体经济发展和金融改革创新的新形势和新要求，加快发展我国金融期货期权市场已经时不我待。

中国金融期货交易所在2010年4月16日推出了沪深300股指期货，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步，对于完善我国资本市场体系具有重要而深远的意义。后来，又在2015年4月16日推出了上证50和中证500股指期货品种。在时隔18年后，于2013年9月23日又推出了5年期国债期货，并在2015年3月20日上市了10年期国债期货，是继股指期货之后期货衍生品市场创新发展的重要突破，有助于进一步健全反映市场供求关系的收益率曲线。中国金融期货交易所肩负着发展我国金融期货期权等衍生品市场的重大历史使命，致力于打造“社会责任至上、市场功能完备、治理保障科学、运行安全高效”的世界一流交易所，建设全球人民币资产的风险管理中心。加强研究和交流是推动我国金融期货期权市场发展的重要手段，中国金融期货交易所组织出版的这套金融期货与期权丛书，旨在进一步推动各方关注我国金融期货期权市场的发展，明确金融期货期权市场发展路径；帮助大家认识和理解金融期货期权市场的内在功能和独特魅力，凝聚发展我国金融期货期权的共识；培育金融期货期权文化，培养我国金融期货期权市场的后备人才。这套金融期货与期权丛书涵盖了理论分析、实务探讨、翻译引进和通俗普及等四大板块，可以适应不同读者的需求。相信这套丛书的出版必将对我国金融期货期权市场发展事业起到积极的推动作用。

张晓峰

中国金融期货交易所董事长

2016年5月

盖伦D．伯格哈特博士长期从事固定收益证券领域的研究工作，他与特伦斯M．贝尔顿、莫顿·雷恩和约翰．帕帕合著的《国债基差交易：避险、投机和套利指南》自出版以来深受好评，是全球国债期货交易员的重要参考书。

国债期货最初诞生于20世纪70年代的美国，是国际资本市场上历史悠久、运作成熟、应用广泛的基础性利率风险管理工具。经过40多年的发展，美国、德国、英国、澳大利亚、日本等发达经济体均已建立起期限完备的国债期货产品体系。从各国发展经验来看，国债期货是利率市场化的产物，并随着利率市场化的推进而快速发展，在管理利率风险、维护金融稳定方面发挥重要作用。

2013年以来，我国国债期货市场重新启动，5年期和10年期国债期货先后上市交易。随着我国利率市场化进程进入新阶段，国债期货迎来“天时、地利、人和”的有利条件，进入了蓬勃发展阶段，突出表现为市场规模平稳增加，市场交易趋于活跃，市场功能进一步发挥。同时应当看到，国债期货市场的发展是一个长期培育、循序渐进的过程。从国债期现货规模比、国债期现货成交比、投资者参与结构和程度等指标来看，当前我国国债期货市场发展仍处于起步期，距离成熟市场仍有较大距离，需要在发展中不断完善。在国内市场上，系统、全面介绍国债期货交易策略的专业书籍还比较匮乏，把本书呈现给读者，无疑是十分有价值的。

本书全面介绍了国债基差交易策略的基本原理、交易框架和盈利模式。书中很多内容是作者交易实践中第一手资料的汇总，在学术研究和实际交易中均具有很高的参考价值。无论是科研工作者还是各类从业人员，都可以从中汲取自己所需要的知识。

翻译这样一本书，是一件很有意义和挑战性的工作。书中存在大量的专业术语，译者在力求准确的基础上，尽可能贴近我国市场交易和语言习惯，以增加中译本的可读性。受译者水平所限，翻译内容肯定会有未尽如人意之处。读者如对本书的翻译有任何意见或建议，欢迎以电子邮件惠示。

在此，我要感谢对本书翻译提供了无私帮助的同事和朋友，分别是：彭程、高小婷、吉喆、陈颖、李昕昕、朱赟和袁绍锋。同时感谢研发部负责人郑凌云博士和何鹏博士对本书出版的支持。并感谢机械工业出版社华章公司的王颖和冯语嫣编辑，这本书的顺利出版也凝聚了她们大量的心血。最后还要特别向中金所董事长张慎峰先生、总经理胡政先生、副总经理戎志平先生和张晓刚先生致以崇高的敬意，在最困难的时候他们仍然激励我和同事们在金融衍生品研究领域努力前行。

最后要感谢我的太太，因为她的理解和耐心，始终让女儿处在无微不至的关心和照顾之下，让我能够有毅力和时间来完成这件有意义的工作。  王玮

2016年4月12日