吴敬琏、刘明康、斯坦利·费希尔等联袂推荐！

2009年8月全球首发，20世纪末21世纪初我们亲眼目睹十年一次的三场危机。在国际市场初露转机时，中国资产市场再度热火朝天，是金融区隔、独立市场的孤岛效应，还是传导失灵？金融危机：故事还没有结束……

唤醒关于亚洲金融危机的记忆，是为了找寻当前危机发生的前因，揭示金融危机的“罗生门”，是为了捍耳亚洲人自主发展的权利。危机到底是如何产生的？各国的中央银行、全球的金融监管者为什么不能防患于未然？他们在历史的关键时刻都说了什么做了什么？危机中我们学到了什么？危机要我们改变什么？

本书展现了作者在亚洲和全球监管的丰富经验与深入分析和解剖问题的能力。书中对亚洲的经济金融危机的描述引人入胜，不可不读。

本书从内部人的视角对当前世界金融风暴进行了独特描述。作者是一个亚洲金融的监管者，曾亲身参与有关监管政策和国际金融体系设计的重要讨论。在书中，他结合自身经历，从制度及其演进的角度，在历史、宏观、微观三个层面审视了导致20世纪90年代后期和2007～2009年这场目前仍在进行的全球危机的种种原因：陈旧的思维模式、市场原教旨主义、宽松的货币政策、利差交易、松懈的监管、贪婪、裙带关系以及金融工程等。作者全面生动地回顾了亚洲金融危机期间各国（地区）的遭遇和危机发生前后的经济金融状况，并对危机各国（地区）采取的应对措施及国际金融机构的救援措施进行了反思，读者可以从中了解到，日本抵抗通缩的零利率政策诱发了利差交易，利差交易催生了亚洲的泡沫，而泡沫的破灭则摧毁了亚洲的经济。这一研究的主要目的是要表明，全球金融互相关联、互相影响的程度是如此之深，以致我们目前用以应对关键事件的工具和组织结构完全是过时的。本书揭示了目前的金融政策和监管是无力应对全球泡沫的，并对需要变革的领域提出了建议。

作者认为，“没有一次金融危机是完全相同的，但它们有着共同的因素，有望帮助我们发现并且缓和下一次危机。”“一国的危机与国内市场、政策和制度的失败相关，而全球危机则与在网络化世界中通过各国经济相互依存而传导的失败有关。”“我们一直未能及时察觉危机的出现，因为我们在社会行为准则、政策制定及实施上，在思想、法律和行政体系上有太多的条条框框在起作用，每一方面都有盲点。如果这在一个国家里是很糟糕的事，那么它在全球范围中就是灾难性的。”这可以看作是一个金融监管者最深刻的反省。

本书披露了相当多的重要文献，并涉及国际金融界的许多重要人物，他们在历史重要时刻的言行堪称本书的一大看点。

总序

致谢

导论

第一章 分崩离析

第二章 日本和亚洲危机

第三章 仁者见仁智者见智

第四章 银行业：最薄弱的环节

第五章 华盛顿共识和国际货币基金组织

第六章 泰国：全球化的业报

第七章 韩国：外强中干

第八章 马来西亚：特立独行

第九章 印度尼西亚：从经济危机到政治危机

第十章 中国香港：非常之时需用非常之策

第十一章 中国：龙的腾飞

第十二章 从危机到一体化

第十三章 金融工程的新世界

第十四章 金融监管出了什么问题？

第十五章 全球金融崩溃

第十六章 治理危机

附录一 从亚洲到全球的金融危机：大事记

附录二 缩略词英汉对照表

参考文献

第一章 分崩离析

1997年6月30日快近子夜时分，当我到达崭新的香港会展中心新侧厅时，无情的雨水把我淋得浑身湿透了。在那里，我们观看穿着得体的白色制服的中国人民解放军战士升起鲜红的中国国旗。在会展中心外面，英国皇家快艇不列颠号载着查尔斯王子和最后一任港督彭定康，顶着阵阵大风和滔滔波浪，驶离维多利亚港。

第二天，庆祝活动在出奇的宁静中举行，因为香港居民开始适应香港经过156年英国殖民统治后回归中国的形势。三天前，即在6月27日，香港股票市场上恒生指数上涨到15196点的高峰。中国内地公司的股票在港市称为红筹股或H股，已被普遍看好，引领香港股市止跌回升。房价也蹿涨，打破了纪录。即使最乐观的预测都未预见到香港回归中国激发出这么愉快和信心百倍的情绪。诚如中国承诺过的那样，“这里的明天会更好”。

然而，世界在悄无声息地分崩离析。

1997年7月2日，星期三

1997年7月2日星期三早晨4：30左右，泰国银行（BoT，即泰国中央银行）开始打电话向当地和外国银行高管发出重要通告：允许与美元挂钩的泰铢汇率浮动。十多年来，泰铢与美元比价一直是25比1。到这天结束时，泰铢币值在在岸交易中大约损失14％，在离岸交易中损失l9％，于是泰国银行要求国际货币基金组织提供临时援助。

泰铢与美元脱钩的重要性很快凸显出来。我首先想到的是泰铢汇率浮动将对亚洲其他货币带来的压力。我预测港元将成为主要的受冲击目标，其时港元与美元按7.80港元兑换1美元挂钩。作为香港金管局（HKMA）——实际上相当于中央银行——的副总裁，我负责储备金管理和对外事务。当时我正忙于准备国际货币基金组织和世界银行第52届联合年会，这次年会定于1997年9月17日至25日在香港举行。会议期间，全球金融界精英分子将在香港会展中心济济一堂，庆祝香港和平回归中国。这种场合是不能出任何差错的。我想起前美国国务卿亨利·基辛格说过一句俏皮话：“危机不会发生——因为我的日程表已经排满了。”然而，我们已经处于金融海啸之中，它将首先席卷亚洲，然后全世界。

就在六个星期前，即1997年5月24日，我在曼谷参加了一个重要会议，讨论在1997年7月前已露端倪的泰铢危机。泰国银行邀请“东亚太平洋地区中央银行主管会议”（EMEAP）这个机构里的中央银行和货币管理当局的主要官员来就市场投机和保卫本国货币的方略交换意见。我在泰国银行里的以副行长贾雅瓦·维布瓦迪（Chaiyawat Wibulswadi）为首的那些好朋友向与会者扼要介绍了泰铢情况。贾雅瓦是一个性格文静、办事高效的经济学家，在美国麻省理工学院（MIT）受的教育，他用泰文写过几本著作，论述像“小熊维尼”一样家喻户晓的公众热门绎济话题，因此享有盛名。会议开得非常严肃，很像作战室里汇报战况和传达指示的会议。

1997年5月初，高盛的一份研究报告已经预测到泰铢为了帮助本国提高出口竞争力而可能贬值。5月8日，伦敦广泛谣传5月13日之后，泰铢汇率浮动幅度将会扩大。事实上，5月13日到l5日之间，在伦敦和纽约市场上，人们大量抛售泰铢，使泰铢受到了投机性的巨大打击。泰国银行呼吁地区中央银行给予干预性援助，它还通过禁止当地银行向外国公司提供泰铢，谋求在境外市场实现流动性紧缩。借贷给外国人的泰铢隔夜拆借利率飚升到1000％～1500％，据说结果使对冲基金遭到了高达3亿美元的亏损。5月22日《华尔街日报》②指出，乔治·索罗斯（George Soros）的主要助手斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）、朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）、布鲁斯·科夫纳（Bruce Kovner）和李·库柏曼（Lee Cooperman）管理的对冲基金是主要炒家，巴克莱（BZW）、Jp摩根、花旗和高盛这些经纪商的交易活动也很活跃。谣传说，这些对冲基金的目标在于让泰铢大约贬值20％～25％，即使保护他们的短期头寸要花3％的成本，也阻止不了他们想使泰铢贬值的行动。

泰铢投机者借进日元为自己融资，在20世纪90年代初，每年付出的贷款利率为3％，而他们以泰铢存款形式投资，靠隔夜拆借银行利率获得的年化收益率大约l7％，他们从事的这种业务就是利差交易（carry trade）。然而，自1997年5月1日以后，日元兑美元升值12％，这就增加了投机者进行利差交易的融资成本。5月22日《华尔街日报》有篇文章说，“在泰国的泰铢战斗中，利差交易者如坐针毡”，但是，这已是自1995年1月墨西哥危机产生外溢效应以来，第三次对泰铢的重大投机性打击，前两次发生在1996年7月和l997年1～2月。

5月24日会议开得这么紧张，反映出各中央银行家对市场心神不安。我们这些十分谨慎地监管着市场（例如中国香港和新加坡）的人都明白，利差交易对市场动荡起了重要的作用。特别是美元对日元汇率的波动对亚洲市场影响很大。泰国最担心日元利差交易的风吹草动，因为泰国外债大约有55％是用日元结算的。自从1996年中期以来，日本中央银行和大藏省的朋友们已经明显示意，亚洲各中央银行应当放弃与美元的固定汇率，改用一篮子货币汇率，弦外之音是应当增加日元权重。由于美元是亚洲大多数货币的顶梁柱，几乎没有一个人，包括我在内，对日本朋友的示意给予认真的关注。

为什么我们对危机都毫无防备？1992年欧洲货币体系和l994～1995年墨西哥比索的垮台使我们对国内经济基础和估价过高的汇率相脱节的危险性仍记忆犹新。在1993年我回到香港金管局之后，我竭力想搞清楚投机者攻击盯住美元的汇率体制可能产生的危害，特别是在越来越多地使用金融衍生工具时。我们发觉，在像乔治·索罗斯这样声名狼藉的一些基金经理领导下，对冲基金甚至早在1992年就轻而易举地把英格兰银行打败了。我们与墨西哥中央银行家开过几次地区性会议，了解到对冲基金在比索上的投机是如何策划的。我们普遍得出的结论是，经济基础对保卫货币是至关重要的。以前保卫货币挂钩汇率的失败是由于经济基础很薄弱。我们认为，现在亚洲的经济基础是强大的，但是我们大大低估了市场的威力和经济潜在的脆弱性。

受伤的老虎

海啸和地震往往发生在最薄弱的地壳断层，冲击波传播的范围逐渐扩大，但是震级会逐渐降低。l997年5月14日，高盛发表了一篇题为《马来西亚和菲律宾会重蹈泰国覆辙吗》的研究报告。在泰铢动荡不定之后，投机者的注意力转向菲律宾比索和马来西亚林吉特。

在7月2日泰铢汇率允许浮动的同一天，菲律宾比索已遭到投机者猛烈攻击，迫使菲律宾中央银行拿出5.43亿美元保卫比索。根据菲律宾中央银行行长加比·辛森（Gabby Singson）在1997年7月中旬会见《亚洲周刊》记者时的说法，菲律宾中央银行仅仅在7月头十天中就花掉了15.8亿美元，将近其国际货币储备的八分之一。7月11日，菲律宾中央银行迫于无奈，允许比索汇率浮动。在几个小时里，比索对美元汇率暴跌逾l0％，跌到29.45比索兑1美元。菲律宾请求国际货币基金组织救援，后者在7月18日答应给予10亿美元财政支持。此外，在同一天，印度尼西亚的中央银行——印度尼西亚银行，为了预防对本国卢比的攻击，自动扩大了官方干预的幅度，从8个百分点增加到12个百分点。

马来西亚的林吉特于7月8日遭到攻击。大约一周后，即在7月14日，马来西亚中央银行——马来西亚国家银行——宁愿允许林吉特对美元贬值，也没有向国际货币基金组织要求救援。

中央银行家知道市场情绪很敏感，所以向公众发表的言论往往讳莫如深。然而在7月24日，当时的马来西亚总理马哈蒂尔·穆哈默德（Mahathir Mohamad）却在马来西亚举行的第30届东盟部长级会议上气愤地说：

现在我们看到有人精心策划，通过扰乱货币稳定来破坏东盟所有国家的经济。虽然我们的经济基础是健全的，但是拥有几十亿美元的人能够破坏我们已经取得的所有进展。他们对我们说必须开放，贸易和商业必须完全自由。要对谁自由呢？对无赖的投机者，对无政府主义者——他们竭力鼓吹社会开放，企图破坏弱国的发展，迫使我们屈服于国际经济操纵者的颐指气使。我们乐于接受打破国界，但是我们仍需要保护自己免受一心谋私的骗子和国际歹徒之害。

他的话是向一大群投机者打出的第一炮，可是立即产生的反应是，投机者对东盟所有国家的货币施加更大的压力。

P21-25

经济全球化以及伴随着全球化而发展的金融市场融合与开放，构成了20世纪末期和新世纪金融业发展的基本背景。在这一背景下，传统的金融业经营模式正在被能够适应金融环境和金融需求变化的新模式所取代；过去带有明显国家或地区色彩的金融市场交易规则与金融活动规范，正在被相互融合的国际规则和惯例所取代；区域性或国家内的金融发展与竞争格局，正在被国际化的发展与竞争所取代；简单的以货币信用为基础的金融工具，正在被日益精细和复杂的以综合信用与风险为标的的金融产品所取代。同时，金融交易的速度也随着信息科技的发展步入便捷、高效的时代。

许许多多的金融机构已经看到了金融业发展环境所发生的重大变化，并据此开始重新规划自己的发展战略，调整企业的行为模式，重构金融业务和产品的流程。在这一过程中，金融创新被赋予了新的涵义。创新已不再是以简单地增加业务或产品种类、优化交易方式为主，而是围绕着如何切实提高金融机构的竞争能力，培育出适应社会分工变化、符合金融发展趋势、各有所长的相对竞争优势，不断展开的一系列制度、组织管理和业务产品的再造与更新。正是这种变化，使得近20年来金融创新层出不穷，金融创新的广度和深度达到了前所未有的境地。

然而，近些年出现的一些重大的金融风险案例表明，金融创新一方面为金融机构提供了更多、更有效的风险对冲、分散和交易的工具与手段，有助于金融机构更加科学、准确地按照各自的风险管理策略和风险偏好管理风险，但另一方面，不断提高的金融市场和金融创新的复杂性与技术性，不仅形成了许多新的风险，而且对金融机构的风险管理提出了新的要求。金融机构风险管理水平的改进，能否适应金融风险的发展变化，满足市场对风险管理的要求，已经成为金融机构能否经受市场冲击，保持持续健康发展的关键。

20世纪90年代以来，以资产证券化、CDO和CDS为典型代表的金融风险转移技术以前所未有的速度创新，提高了金融资产的流动性，增强了商业银行资产负债表的弹性，一定程度上有助于改善金融资源配置效率。但是，我们必须认识到，风险只是被转移，并没有消失；随着风险在更大范围内的扩散，原本分离、性质不同的风险之间传染性增强，增加了金融体系的脆弱性，导致系统性金融危机的发生概率明显上升。以衍生产品为代表的金融创新一方面具有对冲风险的功能，另一方面也满足了投机的需要。衍生品距离基础金融产品越远，越具有投机性，越可能演化为“大规模杀伤性武器”。

全球化要求金融机构要“因势而变”，主动变革与创新；而变革与创新又要求金融机构具备更加有效的风险管理体系作为基本保障。可以预言，在经历了价格竞争、服务竞争之后，风险管理以及建立在其基础上的金融创新必将成为金融竞争的核心和战略要点。金融机构能否在全球化、国际化中取胜，关键在此。

对本轮全球性金融危机滋生和扩散过程的分析结果表明，在“发起一分散”的创新商业模式下，金融机构普遍形成了“风险转移幻觉”，变得更加短视，抛弃了传统的行之有效的风险管理手段和工具，滋生了严重的道德风险。引发这次危机的美国次级贷款就是对原本不具备授信条件的借款人发放贷款，并且贷款合同约定贷款人对借款人没有追索权，信用风险完全取决于超出贷款人控制范围的抵押品价格变化，严重违背了审慎授信的基本原则。

就我国的金融机构而言，由于历史的原因，金融创新和风险管理从来都不是我们的强项，而我国作为最大的发展中国家，又不可避免地承受着巨大的全球化与国际化的冲击。如何科学把握全球化的发展趋势，切买提高中国金融业的创新能力和竞争能力，在融入国际竞争之中的同时尽快提升我们的风险管理水平和能力，已经成为中国金融界需要不断研究和探索的重要课题。“他山之石，可以攻玉。”只有充分地学习和借鉴历史经验与成功金融机构的发展经验，展开多方位的思考和探索，萃取更好的技术和方法，才有可能形成我们的“后发优势”，促进中国金融业国际竞争能力的真正提高。  正是基于这种想法，我们联合了金融理论界和实务界的专家与同仁，编辑了“全球化·金融创新·风险管理丛书”。这是一套兼顾前沿性、完整性、适用性和实用性的参考书。它采用开放式架构，分辑推出，著译并重，力图通过介绍金融市场全球化、金融创新与风险管理领域的最新发展，拓展金融业者的视野；通过介绍发达国家金融业相关时期的经验和案例研冤，为我国金融业从业人员，特别是中高级管理人员，提供借鉴。

刘明康，吴敬琏

2008年12月

想要理解全球金融危机和作为其先兆的亚洲经济危机，沈联涛博士的这本《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》是十分值得一读的好书。它的分析框架严整可靠：在制度和思想演进的大历史、金融体系的宏观结构和微观组织的具体状况等三个层面上详细剖析，使十年前的亚洲金融危机和当前的全球金融危机之间的关联脉络清晰可见。它的另一个引人入胜之处，是本书作者长期担任多个中央银行和监管机构的高官，交游广阔，非常熟悉金融界的内情。他在书中提出的许多深邃见解，无不是亲身体验和深度观察的结晶。他不时以自己的所见所闻作为佐证，更有助于读者加深对问题的理解。

——吴敬琏，国务院发展研究中心研究员

迄今为止，将当年亚洲金融危机与此次国际金融危机结合起来进行研究的书籍为数不多。沈先生以其在中央银行和银行业、证券业和保险业监管的丰富个人经历，对金融危机进行了系统性的分析，这本书的出版将会对我们深入理解和贯彻科学发展观提供新的启油。

——刘明康，中国银行业监督管理委员会主席

在这本精彩的书中，沈联涛先生展现了他在亚洲和全球监管的丰富经验与深入分析和解剖问题的能力。书中对亚洲的经济金融危机的描述引人入胜，不可不读。对读者而言，在本书结论部分，沈联涛对当前金融危机及其结果的洞见也值得一读。这确实是一本好书。

——斯坦利·费希尔，前国际货币基金组织执行董事

在本书激动人心的研究中，沈联涛先生呈现了学养浓厚的经济学家、作风强硬的金融监管者与目光敏锐的亚洲政治文化内部观察家的真知灼见：他对亚洲危机进行了广泛的思考，提供了不同一般的见解，发人深省。他就当前经济危机也总结出不少教训。他的研究融合了对经济金融形势的宏观把握与在政治主导的环境中实施监管和金融政策的实际问题的思考。

——安德鲁·克罗克特，前国际清算银行总经理兼金融稳定论坛主席