1．1 旧体制的崩溃

1．布雷顿森林体系的诞生

我们来看看布雷顿森林体系在当时国际政治和经济中的重要地位。确切地说，布雷顿森林体系其实就是第二次世界大战的产物，像国际货币基金组织和国际开发银行就是布雷顿森林体系留给现在国际社会的遗产。在第二次世界大战结束之后，西方各国面临着经济重建的巨大任务。没有一个有效、有合作的经济重建，西方社会就又会重蹈第一次世界大战之后的覆辙，即战胜国向战败国无耻地、无止境地索赔，然后就是国家主义和军国主义死灰复燃。德国对法国第一次世界大战的战争赔款直到前几年才还完。

想到此，我觉得中国特亏。在“二战”前几十年，西方国家动不动就战争索赔，大清国不知道赔了多少银子。中国好不容易经过八年抗战成了战胜国，然后西方的文明人说，现在不时兴索赔了，结果我们好事全没捞着，战争的损失全由我们自己买单。从战争索赔的角度，美国人似乎比欧洲人要道德许多。美国至少将庚子赔款的一部分以捐建大学和资助留学生的形式归还了中国，清华大学就是利用庚子赔款的钱建的。

另外，“二战”之后紧接下来的东西方冷战，也使得美国这个新强权和西方资本主义的新霸主不得不思考，如何通过快速的经济重建来维持自己的意识形态对苏联阵营的优越性。因此，美国作为主要的战胜国马上意识到，必须用一个新的战后重建模式才能引导西方社会走向长期的和平和繁荣。于是，美国提议建立一种国际基金来稳定外汇；建立一个多国参与的重建银行，资助被战争摧毁的国家的重建；建立一个多边贸易机制，来减少关税和扩大世界贸易。前两个设想就是世界银行和国际货币基金组织，最后这一设想就是在1947年国际社会签订了“关税及贸易总协定”，它后来演变成了今天的世界贸易组织。

1944年7月，联合国44国代表在美国新罕布什尔州的小镇布雷顿森林举行了国际货币和金融会议。会议通过的三项决议被称为“布雷顿森林条约”，从此，无名小镇布雷顿森林名留史册。布雷顿森林条约于1945年12月正式生效，同时也标志着第二次世界大战之后国际金融体系的形成，这一新的金融体系自然也就被称为布雷顿森林体系。这一体系的主要内容是：

第一，在美国华盛顿建立国际货币基金组织(IMF)，成员国必须向国际货币基金组织缴纳一定数量的黄金和货币，这些黄金和货币构成基金的主要资金。

第二，国际货币基金组织负责向缺少外汇的国家提供外汇贷款，以确保成员国的外汇汇率的稳定。

第三，美元作为主要的外汇储备货币，与黄金挂钩，其他的货币与美元挂钩，对美元的汇率波动保证在1％以内。美国保证在国际外汇结算中以35美元兑1盎司黄金的价格买卖黄金和美元。

这一美元与黄金挂钩的机制就是所谓的金本位。可见，金本位远没有我们想象得那么久远，就在几十年前我们已经用它了。从布雷顿森林体系中我们还可以看到，外汇的稳定一直被认为是一个国家乃至整个世界经济增长的前提。货币与美元挂钩在很长的时间里绝不是什么不负责任的行为，而是一种必需的经济秩序，一种很负责任的行为。三十年河东，三十年河西，国际经济和金融秩序变来变去，总是赶时髦也不行。

2．新世界经济格局

“二战”之后，欧洲各国忙于经济重建。由于东西方冷战的开始，美国意识到，一个经济繁荣的西方是免蹈“二战”覆辙和赢得冷战的保证。因此，美国决定对破碎的欧洲实施经济复兴计划，这就是著名的“马歇尔计划”。虽然“马歇尔计划”的资助总额只占西欧国民总产值的4％，却提供了其硬通货货币的40％。依靠这些硬通货，西欧国家可以在国际上采购其急需的物质和原材料。直到20世纪50年代末，西欧主要国家才实现经常项目下的外汇兑换，而资本项目下的外汇兑换仍然被控制得很严。在西欧，外汇的完全自由兑换是在20世纪80年代初才实现的。

西欧的经济在五六十年代快速发展。到60年代中期，世界其他国家拥有的美元储备实际上已经超过了美国的黄金储备，其中尤其是西德和日本通过经济发展和外汇盈余而拥有大量的美元储备。按照布雷顿森林条约规定的35美元兑换1盎司黄金的比价计算，即使美国倾其所有的黄金储备，也不能偿还它所欠其他中央银行的债务。说到这里，大家可以看到金本位的局限性了。

第一，金本位要求美元的发行量要与其黄金储备相当。但是黄金储备的增长是有限的，而“二战”之后美国和世界的经济增长却远比黄金储备的增长快很多，因而对美元的需求增量也比黄金储备的增量大很多。如果美国当时真的按黄金储备来严格发行美元，美元发行量就要远少于经济和贸易所需的量，这样就会出现货币紧缩，以美元计价的物品价格就会下跌，这相当于现在的时尚表达：实施适当的货币紧缩政策。在一个经济扩张的时代，这显然会给企业和消费者一个错误信号，不利于经济的发展。

第二，与货币紧缩相反，随着战后20多年的通货膨胀的积累，美元的实际价值也在逐步下跌。到了60年代末，美国实行的大社会计划和发动越战，产生了巨额的政府和军费开支，后果是美元的发行量大增，这样黄金和美元的矛盾也越来越突出。如果仍坚持布雷顿森林条约的美元对黄金的比价，那么黄金的价格就偏低。精明的投机者自然不会错过机会，黄金黑市也应运而生，市场对黄金的需求日益旺盛。但为了维持布雷顿森林体系和金本位，美国和欧洲各国不得不对黄金市场进行干预。可是这种干预，与其他任何的市场干预一样，对每一个国家都是一个巨大的负担。按德国的俗语，就是一个没有底的桶，按咱们中国人的话来说，就是无底洞。

西方各国当时是死要面子活受罪!P2-4

前言

第一章 解放的年代

 1.1 旧体制的崩溃

布雷顿森林体系的诞生/新世界经济格局/布雷顿森林体系的崩溃

 1.2 解放解放

自由经济学说/放松监管/哈尔施塔特银行破产

 1.3 石油危机

赎罪日战争/经济滞胀

 1.4 华尔街的纷争

门第森严的华尔街/混世魔王维尔/重新洗牌

 1.5 海外的美元

抢手和霸道的美元/美元的集散地：伦敦

第二章 现代金融的序幕

 2.1 期权交易的扶正

第一份交易/缓慢的开始

 2.2 历史中的期权

精明的泰勒斯/名声不好的期权

 2.3 三个年轻人的理论

费雪·布莱克/梅尔隆·斯科尔斯/罗伯特·莫顿

 2.4 新交易新理论

收益的大肥尾巴/动态避险

第三章 利率的游戏

 3.1 利率的动态模型

沉闷的债券交易/第一个动态的利率模型

 3.2 掉期业务的兴起

所罗门兄弟公司/第一份外汇掉期/外汇掉期的作用/利率掉期的出现

 3.3 两房“美妹”的业务

两房“美妹”的诞生/两房“美妹”的业务

 3.4 债务的包装盒

利维·拉涅里的煎熬/储蓄与贷款银行危机/按揭抵押证券的出现/金融专利的缺失

 3.5 投注利率的差价

约翰·麦里维瑟/债券和利率套利

 3.6 华尔街的异类

华尔街的新工种：数量员/数量员的工作

第四章 上了保险的大崩溃

 4.1 勒兰德的好主意/海聂·勒兰德/给股票上保险

 4.2 证券组合保险/马克·鲁宾斯坦/找到了证券组合保险

 4.3 最早的计算机交易

 4.4 兜售保险/成立合伙公司/证券组合保险火了

 4.5 期货代替期权

 4.6 大崩盘

股票大牛市/危机的“小蝴蝶”/保险策略的推波助澜/套利机制失灵

 4.7 后遗症

一家欢乐几家愁/一场“技术事故”/学术界的回应/永远的“微笑”

第五章 在杠杆上跳舞

 5.1 MM定理

米勒和莫迪戈里亚尼/新的资产结构理论/不完美世界的完美理论

 5.2 MM实践

迈克尔·米尔肯/德克瑟尔—伯纳姆公司

 5.3 香喷喷的垃圾债

高风险的垃圾债/成立高收益债券交易部/垃圾债券之王

 5.4 用杠杆来收购

传统的兼并与收购/杠杆收购/露华浓收购战/所罗门公司的尴尬

 5.5 疯狂和贪婪的舞会

私募股权基金/争夺RJR纳比斯科/山姆大叔的税务礼包

 5.6 盛宴的结束

米尔肯被盯上了/垃圾债券市场崩溃

第六章 八十年代的新一代

 6.1 金融魔术

利率期权的出现/可转换债券/奇异期权

 6.2 第一轮麻烦

投机和投资/信孚银行的创新/恼羞成怒的宝洁公司

 6.3 布雷迪债券

拉丁美洲危机/债务重组

 6.4 新的监管模式

最早的银行风险管理/国际清算银行/巴塞尔协议

 6.5 银行的新魔方

摩根大通的魔方/在险值的缺陷

 6.6 金融全球化

全球化新时代/全球化背景下的金融业

第七章 长期资本的短命生涯

 7.1 麦里维瑟的霉运

国债丑闻/巴菲特拯救所罗门

 7.2 东山再起

对冲基金/麦里维瑟的宏伟计划

 7.3 招揽贤才

挖老东家的墙脚/金融大佬的加盟/招揽投资

 7.4 挣钱的模式

国债套利/复杂的按揭抵押证券/意大利国债/日本的可转换债券/堪比摩根士丹利

 7.5 诺贝尔奖的荣耀

欢腾的金融学界/理性行为和决策

 7.6 亏钱的模式

买卖波动率/炒作收购概念股票/盲信核大国/国债利差的噩梦/轮盘赌的崩盘

 7.7 大拯救

第一波损失/无奈的联合拯救/损失清单

 7.8 经验与教训

放纵金牌交易员/做自己不擅长的事/过大的交易量/过多依赖统计模型/过高的财务杠杆/低估流动性风险/变化的相关性/错误的在险值模型

第八章 亚洲的阵痛

 8.1 索罗斯的生意

索罗斯的人生/欧洲汇率机制/阻击英镑

 8.2 围攻泰国

畸形的金融改革/第一轮泰铢抛售/幕后的交易/泰国沦陷

 8.3 危机蔓延

火烧印度尼西亚/骄傲的韩国倒下

 8.4 中国的承诺

 8.5 香港保卫战

香港的房地产泡沫/香港的货币体系/挑战联系汇率制度/最后的决战

第九章 世纪之交的狂欢

 9.1 互联网泡沫

早期的铁路泡沫/互联网的发展/三个吹泡泡的人/互联网泡沫的膨胀/泡沫的轰然破裂

 9.2 欧元的诞生

欧元的路线图/不守纪律的德国和法国/欧元的单行道

 9.3 交易信用风险

对信用交易的需求/信用违约掉期/不是掉期的掉期/疯狂的发展/摩根大通的“伏地魔”

 9.4 投资新花样

折扣凭证/红利凭证/杠杆投资凭证/保值投资凭证/投资凭证的业务过程

 9.5 数学奇才的基金

神秘的金牌基金/杰姆·西蒙斯/杰姆斯·阿克斯/艾文·伯利坎普/成功的金牌基金/彻底模型化的投资理念

第十章 新业务：次级贷款

 10.1 次贷危机的种子

美国政府帮大家做美国梦/美式“红顶商人”

 10.2 买房买房买房

低利率政策/可调节利率按揭贷款/房地产的泡沫

 10.3 格林斯潘的魔手

春风得意的格林斯潘/利率的双刃剑/发飙的利率

 10.4 利率炸药包

又甜又苦的按揭贷款/为低收入阶层“服务”/炸药包终于爆了

 10.5 贪婪的地产食物链

大蒜的故事/抢购按揭贷款/全球热销/荒唐的评级公司/贪婪的评级公司/给债务上保险/一个参数的血案

 10.6 危机爆发

早期预警/第一波破产风潮/美林的神奇业务/贝尔斯登的冒险对冲

第十一章 金融危机

 11.1 地产瘟疫的蔓延

美联储的新掌门人/瘟疫扩散的模式/亏损的季度

 11.2 不能自拔的银行

脆弱的银行/乞讨的银行/迟疑的帮助

 11.3 危机的赢家

想赚大钱的保尔森/与地产泡沫对赌/高盛的精明

 11.4 雷曼兄弟公司的破产

收纳两房“美妹”/雷曼兄弟公司的化妆术/无心无力的拯救

 11.5 金融大地震

破产的连锁反应/拍卖资产/大规模拯救银行/糟糕的欧洲/投资银行没了/量化宽松

第十二章 德国的悲剧

 12.1 德国的银行模式

私有银行/公法下的信贷机构/信用合作社银行/德国股份有限公司

 12.2 被人主宰的银行

百年老店/扩展投资银行业务/失败的超级合并/被人耍了/再也没有自由了/再次被卖

 12.3 被宠坏了的州立银行

曾经的骄傲 信贷丑闻 股票丑闻 官司缠身 无言的结局

 12.4 自我陶醉的私人银行

辉煌的历史 不同的世界大战 战后的扩展 吊死在一棵树上/家族悲剧

第十三章 欧洲债务危机

 13.1 遮遮掩掩的前戏

希腊的问题/错过的机会/债务危机开始

 13.2 希腊的现代悲剧

国家的商业模式/资本市场大门关闭/危机四伏的2010年/狼狈不堪的2011年/曙光初现的2012年

 13.3 债务危机的谜团

真实的债务危机/扭曲的主权评级/流动性红利/有欧元危机吗/欧元的单行道/“末日先生”的逻辑

 13.4 喂不饱的市场

奇怪的违约/贪婪的对冲基金/胃口超大的市场

 13.5 迷茫的欧洲

切香肠似的救助/南欧“诸”国/大悟的欧洲中央银行/早改革的德国/迷惘：紧缩还是增长

第十四章 破碎的金融逻辑

 14.1 回归监管

金融业需要什么样的监管/美式监管/沃克规则/监管对冲基金/欧式监管/巴塞尔条约

 14.2 靠什么赚钱

找钱的银行/不知所措的银行/丑闻缠身的银行/影响系统的银行

 14.3 定价的困境

哪里是世外桃源/多曲线的世界/信用缺失的世界/定价理论的破裂

 14.4 金融理论：何去何从

描述与规范/金融理论成功了吗/何去何从

为什么金融业会走到今天这个地步?在2009年全球金融危机爆发时，我这样问自己。四年之后，我的书稿《金融迷途——理性与疯狂》是我个人对这个问题思考的过程和部分答案。

显然，我在回答一个非常复杂、甚至没有答案的问题!在过去的四年里，作为在金融行业研究和工作过十多年的业内人，我曾经与许多金融学教授讨论过，也与无数金融业界人士探讨过这个问题，得到的回答时常让我非常吃惊。大部分人的回答大致是：不用担心，一切都会变好的，如同以前的危机一样。从另一个方面来说，这样的回答和态度也不让人吃惊。只要看看金融学大佬们沉默的、与事无关的态度，这样的自信(自恋也许更为贴切)与麻木就不足为奇了。

这种自信和麻木其实由来已久，因为金融业需要这种自信与麻木来创造下一个资产泡沫和危机。这是我在对现代金融过去40多年的追溯中得到的一个体会。

现代金融可以说也是在危机中诞生的。在20世纪70年代初，布雷顿森林体系的瓦解导致了一个价格浮动的新时代。在这个新时代，市场风险让经济生活变得难以预测，对价格的确定和对风险的定价变得更为重要。再加上经济自由主义思想的得势和随之而来的放松监管，现代金融的温床就这样自然地出现了。在这个温床上，诞生了无数金融理论和金融创新。在这里，期权定价理论、证券组合理论以及动态利率结构理论便是现代金融理论的重要标杆，它们让现代金融业进入了一个以模型为主导的“可控”科学。金融学从此似乎可以比肩自然科学中的物理和数学了。

多么美好的事!

然而这一切忘了人的因素，忘了金融市场就是无数人的集合。在金融市场上，有欢笑和眼泪，有幻想和失望，也有投资和投机。现代金融理论的理性和均衡与市场参与者的贪婪和恐惧格格不入。当市场参与者在贪婪的催动下运用理性和均衡的金融理论时，市场就会被做满做烂。当市场参与者在恐惧的推动下应用理性和均衡的金融理论时，市场便会以更大规模、更快的速度走向崩溃。危机与崩溃因此注定成为事先编好的程式，成为自我触发的事件。

1987年的“黑色星期一”便是这样一个有计划无组织的大崩溃，大崩溃的主要推动力是两个著名金融教授琢磨出来的证券保险策略，它实际上却是一个危险的买卖跟风的策略。更为糟糕的是，这种跟风策略还通过股指期权与大市挂钩，因此每一份对单一股票的买卖都会被放大地影响到股票指数的变动。在十年之后的1997年，长期资本管理公司的破产又是一个疯狂的金融实践遇上理性的金融理论的不幸结果。在长期资本管理公司、一个当年资产规模与摩根士丹利差不多的对冲基金里，有在华尔街叱咤风云二十年的交易高手，有现代金融理论的开山鼻祖和诺贝尔经济学奖得主，还有前美联储的官员。尽管如此，美妙的金融理论没有管得住人性的贪婪和恐惧。相反，这一巨型破产揭示了现代金融理论虚弱的一面：现代金融理论不是一门管理金融危机的科学，它在疯狂的人性面前毫无作用，因为现代金融的基础是理性，它也因此成为金融危机的一部分。长期资本管理公司破产的结果是，美联储不得不主导整个华尔街来拯救长期资本管理公司，从此便有了“too big to fail”(大得不能倒)。

又过了十年，到了2007年。这一年的美国次贷危机地球人都知道。然而在这一次世纪大崩溃的背后，有着更为复杂的金融实践与理论之间的“爱恨”关系。其实打包次级按揭的金融产品早在20世纪80年代初就出现了，为什么要在二十几年后才出现这么大的危机，几乎把全球经济弄垮呢?除了美国政府和美联储给按揭市场提供政策上的肥沃土壤之外，评级公司的估算模型和投资银行的定价模型起了一个重要的作用。金融界在2000年左右以为发现了对复杂信贷产品定价的超级模型和工具。在这个模型中，银行家们可以用一两个参数对有几百或几千个按揭的信贷产品来定价。但是这个模型是如此的简单和理性，而使用它的人也是如此的简单，但却很贪婪。这种理性和贪婪的错位是次贷危机的主要原因。而这次危机与以往的危机不太一样，这次的次级按揭危机是在全球化背景下发生的，不仅“案发现场”华尔街和伦敦金融城被洗劫一空，它的毒药被评级公司扩散到世界的每一个角落，从而引发了全球金融危机。

在这三大危机之间，当然还有许多的故事可讲，还有很多事情把它们联系起来。在现代金融的上下文中，这些事件绝不是孤立的事件。事实上，在这些大崩溃之间的金融故事同样也可以给出我们一些问题的答案。比如，关于垃圾债券的故事其实就是一个关于现代资本结构理论的故事。垃圾债券市场在20世纪80年代的兴起和崩溃同样让人深思。互联网的股票泡沫又是一次幼稚的公司定价理论与大众的非理性狂热的混合爆炸物。最近的故事是什么呢?是正在进行的欧洲主权债务危机。垃圾债券的崩溃本质是企业负债太高，主权债务危机的本质是国家负债过高。对金融业的救助导致负债累累的西方国家更加债台高筑，一场以金融危机引发的欧洲主权危机就这样爆发了。值得思辨的是，藏在对危机国家救助之中的金融本质。量化宽松成为解决主权债务危机的主要货币政策，一个可见的结果是：大量的流动性又在造成新一轮的资产泡沫。

2009年金融危机的影响是以前几十年的危机不可比拟的，它对未来的金融实践和理论都会产生深刻的影响。首先，作为对金融自由化和放松监管的逆动，对金融行业的紧箍咒将会越掐越紧。金融业的资本成本和运用成本因此越来越大，美好时光成为过去。其次，金融危机把现代金融理论的皇冠——无套利定价理论——敲碎了一半。对理论定价的各种修正让单一价格理论难以为继。这也让金融交易变得更加烦琐，更加不透明，成本也更大。未来的金融业何去何从，无人知道。

我希望读者能和我一起从现代金融的起点，回头走这一段40多年金融的迷茫之路。我们会发现，在过去的40多年里，金融业变得越来越复杂，越来越快速，越来越彼此相关。现代金融理论创造了一个难以驾驭的金融业，在贪婪和恐惧的推动下，金融业最终脱离了金融理论的框架。结果是，金融理论不再适用于疯狂的金融业。这也许不是一个令人惊讶的结果，因为现代金融理论本身是理性的理论，它的基本假设是完美和理性的市场和市场旁观者。

理论很美好，可是市场很残酷!

理性与疯狂，这也许是对现代金融过去40多年最好的注解!

最后，我衷心感谢中国经济出版社的宋庆万先生对本书的支持。如果大家读了这部书之后没有后悔，我已知足；如果读后还说一声好，那我就积德了!

你想了解衍生金融的真文面目吗？

你想了解每次金融危机背后的推手吗？

你想了解欧洲丰权债务危机的真相吗？

你还想了解全球金融业现在的窘相吗？

读完《金融迷途--理性与疯狂》，走完40多年的世界金融历程，你将会发现：

金本位其实离今天并不遥远；30多年前的全球金融远比你想象的要闭塞；一个公式可以带来一次深远的金融革命；衍生金融的开始就像你的初恋一样纯洁；两个书生般的金融教授可以推动一次大危机；有着最聪明最能干的员工的对冲基金也会倒闭，酿成大祸；杠杆收购背后有着乌托邦式的金融理论和疯狂的银行家；最成功的对冲基金不是索罗斯，而是一位著名的数学家；互联网泡沫里藏有无数的荒唐、无耻和贪婪；2008年的金融危机最大的危害不是坑你，而是银行坑银行；金融危机的帮凶一大堆，评级公司、中央银行、政府、监管机构，当然还有老百姓；欧洲没有欧元危机，它只有主权债务危机……

最后你会看到，金融业被政府和监管机构捆绑起来之后的窘迫和无奈。

《金融迷途--理性与疯狂》由朱健卫编著。

朱健卫编著的《金融迷途--理性与疯狂》共十四章，讲述了从上世纪70年代到当今的现代金融的开端、发展和现状，揭示了现代金融发展的轨迹以及历次金融危机背后的真相，给人们一些借鉴和启迪。本书故事性强，评价客观，插入了作者绘制的金融人物肖像，以关键词为纲目统摄全书，有较强的可读性。有作者的亲历，有作者的思考，这是一部普通人眼中的现代金融史。