当前全球金融市场的动荡，不仅反映了民众信心的极度脆弱，也显示了民众对未来预期的极度悲观。应对金融危机，遏止局势恶化，最需要的就是信心。面对美国金融危机引发的国际金融市场剧烈动荡，世界当下最需要的是信心。过去几十年，世界经济历经风风雨雨，最终都度过了危机，实现了新的发展，靠的就是坚强的信心。

我们无法改变历史，我们也无法预知未来。但我们坚信，美国次贷危机和华尔街金融风暴必将和人类曾经遇到过的所有经济、金融危机一样，在痛苦的煎熬中艰难度过，最终人们将从中得到新的启示，走向新的亦或是理性的繁荣。

由美国次级贷款危机引发的金融风暴，在击倒华尔街五大投资银行之后，迅速蔓延，已经演变为一场全球性金融危机。随着危机的日益深化，这场危机正在威胁着世界各国的实体经济。在全球经济一体化的今天，美国穷人超前住房，竟然会引起全球范围内的股市暴跌、货币贬值、企业破产、失业率上升，这其中财富和风险是怎样转移与重新分配的？且看本书专家为我们深入剖析，指点迷津。

第一篇 酝酿

 1.购房者的美国梦：我拿青春赌明天/2

 2.次级贷款：穷人的天堂亦或地狱/4

 3.资产证券化：华尔街变现的法宝亦或贪婪之心的虚胀/9

 4.次级债：危险的“潘多拉魔盒”/17

 5.放贷冲动：非理性购房埋下祸根/26

 6.掠夺性贷款：贷款公司是“毒枭”，贪婪而疯狂/34

 7.贷款欺诈：“劣币驱逐良币”/39

 8.监管缺位：“一放就乱”的原理在美国同样有效/42

第二篇 爆发

 1.连续17次加息，“定时炸弹”引爆/54

 2.还贷压力骤增，“房奴”美国梦破/58

 3.汇丰控股18亿美元坏账拨备，金融大鳄深陷次贷泥潭/61

 4.新世纪金融公司的一声“惊雷”，推倒“多米诺骨牌”/63

 5.贝尔斯登基金找错“支点”，“达摩利斯之剑”刺伤“从不冬眠的熊”/65

 6.百年老店花旗失足次贷，金融“超级航母”搁浅/67

 7.瑞银昔日荣光不再，英雄遭遇“滑铁卢”/71

第三篇 震荡

 1.贝尔斯登重蹈LTCM覆辙，流言击溃“华尔街孤狼”/76

 2.印地麦克银行难敌挤兑，无奈走麦城/82

 3.“两房”遭遇夏日寒流，美政府“拯救大兵瑞恩”/84

 4.美林集团拉响警报，华尔街风声鹤唳/93

 5.雷曼兄弟饮鸩房贷，“血溅华尔街”/96

 6.全球保险龙头AIG告急，华尔街大鳄命悬一线/101

 7.华盛顿互助银行陨落，金融海啸再起/105

 8.美联银行深陷泥潭，华尔街危情依旧/108

 9.高盛、摩根士丹利被迫转型，“多米诺骨牌效应”颠覆华尔街投行模式/112

 10.华尔街：毁灭亦或新生/121

第四篇 蔓延

 1.“华尔街喝高了，正宿醉”，美国房市持续低迷/132

 2.压趴了，美国股市还能“牛”起来吗/139

 3.华尔街金融危机不断深化，美元时代是否会终结/151

 4.金融危机使投资环境恶化，国际油价大起大落，玩的就是“心跳”/166

 5.华尔街“金融飓风”空降欧洲，欧洲金融“哀鸿遍野”/175

 6.华尔街金融“蝴蝶振翅”，冰岛濒临“国家破产”/182

 7.入主华尔街，日本金融业能摆脱“次贷梦魇”吗/191

 8.新兴市场国家“很受伤”，或难幸免金融危机/201

 9.金融海啸汹涌，中国股市“颇不宁静”/215

第五篇 拯救

 1.美国政府救援三部曲：路漫漫其修远兮/224

 2.协同作战，拯救华尔街“大牛”/237

 3.重拾凯恩斯主义，“国有化”浪潮颇有澎湃之势/244

 4.新型国际合作机制：避免全面衰退的必由之路/254

尾声：美国百年孤独的终结？/259

主要参考文献/265

致谢/266

自20世纪70年代以来，住房抵押贷款证券化在世界范围内得到了广泛的应用。在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款(特别是次级住房贷款)相关的证券化产品发展更为迅速。华尔街有句名言：“如果要增加未来的现金流，就把它做成证券；如果想经营风险，就把它做成证券。”这句话的本质就是一只要能够透支的，都可以在今天就想办法让它变成现金。按照这种理念，一批批“有毒的垃圾”在包上所谓的“金融创新的华丽外衣”后，伴随着观众的尖叫声和掌声，走到了华丽的舞台中央。

为了满足对证券化产品的需求，投资者开始放松贷款审批要求，这样，贷款公司就能够扩大融资范围，为信用更差的借款人提供贷款。美国的房贷业务不是银行的专有特权，很多专门的信贷公司都在经营房贷业务，而且这些专门提供次级抵押贷款业务的公司不能像银行那样吸收存款。从事次级抵押贷款的银行与专门的信贷公司接受借款人的贷款申请后，为了提高资金周转率或者为了获得经营现金，与投资银行一起将次级抵押贷款打包成MBS后出售给投资银行，同时转移风险；投资银行与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下，回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成CDO出售给保险基金、养老基金或者对冲基金(Hedge Fund)等投资者。银行还会购买一些信用违约互换(CDS)，即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”，来进一步分散自己的风险，从而形成一个长长的利益链条：次级按揭贷款购房者、次级抵押贷款公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人等。只要利率水平较低、房产市场繁荣，房产增值的收益就会分配到链条上的各个主体。比如，对次级按揭贷款购房者来说，在利率成本很低，而又预期房价会持续上升的前提下，即使自己到期不能偿付房贷，也可以通过出售房产来偿还债务。对于次级抵押贷款发放公司来说，房产市场繁荣不但会提高抵押贷款证券的价格，也会刺激房产交易，增加贷款，从而获得更高的利润。对投资银行及各类机构投资者而言，由于获得吉利美、房利美及房地美等政府性机构的担保，其信用评级较高，在较低的利率水平下，持有抵押贷款债权的风险很小。所以只要在利率低、房产市场繁荣的条件下，利益链条的各个主体都会获得相应的收益。

随着资本市场的深化，与住房抵押贷款次级债有关的证券化产品得到了迅猛发展，次级债市场规模持续扩大。与美国次级抵押贷款市场2003年陡然加速相对应，美国的次级债随后也呈现快速增长势头。从2004年开始，次级债市场进入快速增长时期，特别是在2005～2006年，每年发行量超过了6000亿美元。以2006年为例，抵押贷款证券化规模约为6.5万亿美元，次级债约7320亿美元。尽管支持次级债的贷款额仅占抵押贷款总额的11%，但是如果包括Alt-A类别的贷款，就占据抵押贷款总额的25%左右。另外，从私人机构(非政府支持的3大机构)发行的基础资产池所含的次级债的抵押贷款支持证券产品的结构来看，次级抵押贷款支持证券在总体抵押贷款支持证券中的占比不断提高，在2004年超过优质抵押贷款支持证券，2006年发行额占比达到43.5%，Alt-A类抵押贷款支持证券发行额占比为35.4%；优质抵押贷款支持证券发行额占比仅为21.1%。

美国的MBS规模也逐年增加，吉利美、房地美、房利美发行的MBS所占比率逐年下降，而非政府机构比率则逐年上升。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构比率从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现以次级住房贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比率从2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次级住房贷款为基础资产的MBS在全部MBS中的比率从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。在这些以ARM为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生重要变化，政府机构所占比率从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机构所占比率则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。可见，以次级住房贷款为基础资产的MBS比率的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级住房贷款质量的影响加大，而次级住房贷款整体质量与其产品结构有关，ARM所占比率越大，次级住房贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级贷款风险的市场冲击力度。MBS以及以次级住房贷款为基础资产的MBS近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大必然伴随资产证券化规模的扩大；从需求方看，MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。而当次级住房贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现瑚金流问题，演变为市场风险。

P18-20

现代经济生活中，人们每天都离不开金融，并频繁地使用“金融”这个词。金融在国民经济运行中具有举足轻重的作用。可以说，没有金融就没有现代经济。世界银行在1999年指出，金融对每一个人和每一个企业都是重要的，良好的金融体系对整个经济的运转来说也是至关重要的。金融系统决定资金流向，并且确保资金到位后以一种最为有效的方式得到使用。世界银行在2001年出版的《金融与增长》报告中指出：经济增长和消除贫困取决于一国金融体系的有效运行。正如邓小平同志所说：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”金融根植于实体经济部门，并为实体经济运作服务；但金融也有其独特的运行规律、运行机制，金融系统的运行状况和发展态势总是直接或间接地影响着实体经济部门的运行和发展。

从前，金融是实体经济的工具；现在，实体经济成为虚拟经济的道具。金融工具主要不是为创造使用价值的生产过程服务，而是为瓜分价值、创造虚拟价值服务。所谓金融创新不过是瓜分价值手段的创新，吹大虚拟价值泡沫的工艺创新。信息技术使这些“君子”的炼金术更加神奇，金融暴发户们的财富呈几何级数增长，令人眼花缭乱，目瞪口呆。

于2007年夏天爆发的美国次贷危机，用一种特殊形式向世人展示了金融领域风险积聚、风险传染和风险释放对实体经济的深远影响。对于以信用为支点的现代金融而言，风险和收益永远是同一枚硬币的两面，美国次贷危机的爆发、扩散和蔓延表明，经济主体对高收益的追求无异于在风险的刀刃上翩翩起舞，随时可能由于风险的集中爆发而感受切肤之痛。

美国次贷危机不仅是信贷泡沫问题，也是衍生品问题。20世纪90年代信用衍生品的出现，是金融领域的大事。它使信用风险可以流动起来，在市场上进行分散、转移。很多人鼓吹危机与金融机构从此无缘。但事实上，信用衍生品和资产证券化不仅不能从根本上消除风险，而且参与者范围的扩大使得监管更为复杂，链条的延伸反而增加了其脆弱性。2002年以来，在华尔街金融资本主导制造的房地产投机中，金融衍生产品的极度膨胀，使金融泡沫越搞越大，金融创新达到离奇的地步。华尔街的那些毕业于名校、拿着天价高薪、拥有堪称完美的从业经历、掌握着数十亿乃至百亿美元资本的精英们，“凭借其贪婪和投机的特性”，以金融创新的名义，发明了CDO(担保债务证券)的平方、立方、N次方等新产品，制造出非透明且难以再定价的CDS(信用违约交换)、MBS(房屋贷款证券化)等金融衍生产品。如此充满想像力地制造新奇的金融创新工具，不断地制造出美国华尔街的巨大金融泡沫。对此，连小布什总统都嘲讽华尔街喝醉了，老是推出一些莫名其妙的金融投资工具。

2008年7月，美国两大联邦住房抵押贷款融资机构——“房利美”和“房地美”被曝遭遇困境，“两房”危机爆发，于是，美国次贷危机从最初的次贷领域开始向整个金融市场和美国经济基本面扩散。在进入2008年9月份后，由于房价的持续下跌，美国次贷违约率持续上升，与次级抵押债券相关的各种金融资产风险开始加速暴露出来，受波及金融企业的范围也越来越大。首当其冲的，当然是各种次级债券的主要发起人——华尔街投资银行。2008年9月14日，美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘说，美国正陷于“百年一遇”的金融危机中，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大。格林斯潘还预测，将有更多大型金融机构在这场危机中倒下。

2008年9月15日，是一个令华尔街人刻骨铭心的日子。随着华尔街158年老店——美国投资银行“雷曼兄弟”的倒闭，正式引爆了华尔街乃至欧亚、全球的金融海啸。在9月中旬的这两个星期之后，一场原本只涉及单一地区、单一金融产品的危机已经通过蝴蝶效应演变成为一场波及全球金融市场的全面的金融危机，其扩散加速的倾向令人匪夷所思。一场震惊世界的金融风暴席卷而来，全球正面临自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的金融危机。由于经济全球化程度的不断加深和全球金融体系的长期失衡，这场源自美国的金融风暴，波及范围之广、冲击力度之强、连锁效应之快，都是前所未有的，它给世界各国经济发展和人民生活带来严重影响，引起了世界各国政府和人民的忧虑。可以预见，危机的演变以及各国的应对将对全球金融、经济乃至于政治格局产生深远影响。原巴西卢拉政府政策咨议委员长华格纳2008年10月6日说，这一危机将会改变全球的经济版图，就像柏林围墙的倒塌重新划分国际政治版图一样，这一次倒塌的是华尔街的围墙。

出于稳定金融体系和保持美元在国际货币体系中的霸权地位的目的，美国政府不遗余力采取增强流动I生的做法来维持市场和金融机构的正常运转能力和恢复大众的信心。政府在金融危机之时出手救市，可以提振市场信心，防止金融恐慌的蔓延，减小金融危机造成的损失；反之，政府倘若放任自流，则很可能导致市场非理性持续下跌，市场恐慌预期自我实现，最后引发经济危机。由政府向金融机构注资，换取部分股权，似解决资本不足的救市方法，通常被称为“暂时的国有化”。这种从稳定金融市场入手、阻止危机向实体经济延烧的传统手段，虽然在历史上曾经奏效，但在本次史无前例的世界性金融危机中能否再显神威，还谁也说不清。第一，这次金融危机的形势仍然严峻，尚未走到隧道尽头。目前市场流动性仍未完全恢复，一旦未来引发更多的银行等金融机构倒闭，甚至是国家“破产”，现有的救援计划，只能是杯水车薪。第二，现在的救援措施只是短期的、初步的，尽管已产生了一些积极影响，但能在多大程度上阻止金融危机的瘟疫向实体经济传染，目前尚难断定。第三，很多国家仍然是根据本国利益出手救市，全球缺少更为紧密的合作和协调。最典型的是欧洲的“三步曲”：先是“隔岸观火”，断言危机与欧洲“相距甚远”；几天后就变为“紧急救火”，但还是各自为战；最后欧盟才呼吁各成员联手“全力灭火”。第四，救市如何逐步转向对国际金融体系的有效和全面的改革，尚不明朗。救市只是治标，只有将救市与国际金融体系的改革与调整这一治本之策结合起来，才能有助于信心的全面恢复，并对全球经济真正起到有效的拉动作用。第五，救市能否成功，仍主要取决于发达国家的政策力度，因为它们在全球经济中仍占着大比例的份额。虽然发达国家在此次危机中受损较重，但发达国家处于国际金融体系、贸易体系的上游，它们显然有着更多的手段来避险或转移风险，甚至转嫁危机。这种情况一旦出现，将会给全球经济造成极大伤害，使复苏变得更为遥远。

当前全球金融市场的动荡，不仅反映了民众信心的极度脆弱，也显示了民众对未来预期的极度悲观。应对金融危机，遏止局势恶化，最需要的就是信心。面对美国金融危机引发的国际金融市场剧烈动荡，世界当下最需要的是信心。过去几十年，世界经济历经风风雨雨，最终都度过了危机，实现了新的发展，靠的就是坚强的信心。

我们无法改变历史，我们也无法预知未来。但我们坚信，美国次贷危机和华尔街金融风暴必将和人类曾经遇到过的所有经济、金融危机一样，在痛苦的煎熬中艰难度过，最终人们将从中得到新的启示，走向新的亦或是理性的繁荣。

陈柳钦

2008年11月

感谢中国纺织出版社姜冰等同志，为本书的策划、编辑和出版付出了辛勤的劳动和汗水，他们的敬业精神和工作效率令人钦佩。

感谢我的父母，他们含辛茹苦把我养大，他们是老实本分的农民，他们质朴的为人处世原则教我如何勤奋工作、踏实做人。

感谢我的妻子历晓琪女士和女儿陈诺，是她们让我的工作充满温馨和乐趣。

感谢关心和爱护我的每一位领导、同事、亲人和朋友，是他们让我感受了生活的丰富多彩，是他们让我在平淡的工作中感受无穷快乐。

感谢因对我要求严格而心存异议的每一位“对手”，是他们时刻鞭策我不断前进，并让我学会了克制和忍耐，是他们使我的理想之湖激荡出壮美的浪花，也是他们使我和缓的心灵奏鸣出激扬的旋律。

陈柳钦

2008年11月

一切真正的危机的最根本的原因，总不外乎群众的贫困和他们的有限的消费，资本主义生产却不顾这种情况而力图发展生产力，好象只有社会的绝对的消费能力才是生产力发展的界限。

——马克思

金融市场的问题在于，投资者会周期性地被一种极端化的“流动性偏好”左右，这种极端的偏好会让投资者只敢放心地把钱投入到最安全的投资之中。投资市场的本性是……当幻想破灭的情绪降临到一个过度乐观、被过度买入的市场时，它就会以一种突兀的、甚至灾难性的力量打击在市场上，疑虑一旦出现，就会迅速蔓延。

——凯恩斯

美国正陷于“百年一遇”的金融危机中，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大。

——艾伦·格林斯潘

毫无疑问的，华尔街是因为喝醉了，所以现在还处于宿醉阶段。问题是，它还要多久才会清醒过来，不再推出一些莫名其妙的金融投资工具。

——乔治·布什

由于次贷危机引起美国经济下滑，将导致我们对美国的出口减少，贸易顺差也会减少，再加上美元的贬值，这两个因素加在一起会影响很大。

——成思危