1997年，我国出现了第一例上市公司管理层收购案例，至今已十年有余。期间由于理论不清，监管政策摇摆不定，导致管理层收购的发展离奇曲折，争议颇多。常常是赞扬与毁誉参半，推崇与垢病同行。

本书以期在丰富翔实材料的基础上，使读者洞悉这十年来我国上市公司所发生的管理层收购历史与现状，对处于困境和争议中的管理层收购做出自己的价值判断。

本书按时间顺序，系统而全面地收录了1997～2008年所发生的上市公司管理层收购的66个案例，使读者对每个案例的公司概况、管理层收购背景、收购过程和一些重要特点进行深入细致的了解。本书以期在丰富翔实材料的基础上，使读者洞悉这十年来我国上市公司所发生的管理层收购历史与现状，对处于困境和争议中的管理层收购做出自己的价值判断。

序

第一部分 国内上市公司管理层收购基本情况概览

第二部分 成功的上市公司管理层收购案例

第一章 上市公司国有股及国有法人股转让方式的管理层收购

 上海大众交通(集团)股份有限公司和上海

 大众科技创业(集团)股份有限公司管理层收购／20

 湖北武昌鱼集团股份有限公司管理层收购．／24

 广东万家乐股份有限公司管理层收购／29

 湖南洞庭水殖股份有限公司管理层收购／34

 宁波富邦精业集团股份有限公司管理层收购／38

 河南双汇投资发展股份有限公司管理层收购／41

 江苏康缘药业股份有限公司管理层收购／46

 海南新大洲控股股份有限公司管理层收购／51

 山东海龙股份有限公司管理层收购／56

第二章 上市公司法人股转让方式的管理层收购

 武汉人福科技产业股份有限公司管理层收购／63

 广东美的集团股份有限公司管理层收购／66

 深圳方大集团股份有限公司管理层收购／71

 山东胜利股份有限公司管理层收购／75

 创兴科技股份有限公司管理层收购／79

 佛塑塑料集团股份有限公司管理层收购／82

 湖南安塑股份有限公司管理层收购／86

第三章 上市公司国有母公司改制方式的管理层收购

 杭州天目山药业股份有限公司管理层收购／89

 宁波维科精华集团股份有限公司管理层收购／91

 四川全兴股份有限公司管理层收购／97

 鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司管理层收购／102

 上海强生控股股份有限公司管理层收购／107

 深圳华强实业股份有限公司管理层收购／109

 郑州宇通客车股份有限公司管理层收购／113

 TCL集团股份有限公司管理层收购／118

 山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司管理层收购／127

 大连美罗药业股份有限公司管理层收购／130

 浙江海正药业股份有限公司管理层收购／134

 南京栖霞建设股份有限公司管理层收购／139

 海口农工贸(罗牛山)股份有限公司管理层收购／141

 京东方科技集团股份有限公司管理层收购／147

 大亚科技股份有限公司管理层收购／152

 民丰特纸股份有限公司管理层收购／159

 潍坊亚星化学股份有限公司管理层收购／161

 安徽山鹰纸业股份有限公司管理层收购／165

 丽江玉龙旅游股份有限公司管理层收购／169

 河南中孚实业股份有限公司管理层收购／176

 山西亚宝药业集团股份有限公司管理层收购／182

 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司管理层收购／185

 宁夏赛马实业股份有限公司管理层收购／19l

 长沙中联重工科技发展股份有限公司管理层收购／194

 海南海德实业股份有限公司管理层收购／200

 安徽海螺水泥股份有限公司管理层收购／207

第四章 上市公司集体制母公司改制方式和其他类型母司股权转让方式的管理层收购

 宁波杉杉股份有限公司管理层收购／219

 江苏永鼎股份有限公司管理层收购／221

 新疆特变电工股份有限公司管理层收购．／224

 江苏红豆实业股份有限公司管理层收购／229

 江苏吴中实业股份有限公司管理层收购／232

 广东梅雁企业(集团)股份有限公司管理层收购／236

 浙江康恩贝股份有限公司管理层收购／239

 海南航空股份有限公司管理层收购／245

 山东华泰纸业股份有限公司管理层收购／252

 沈阳银基发展股份有限公司管理层收购／256

 东莞宏远工业区股份有限公司管理层收购／259

第五章 资产置换方式的管理层收购

 江西赣南果业股份有限公司管理层收购／262

 山东临沂工程机械股份有限公司管理层收购／268

第六章 股改支付对价方式的管理层收购

 江苏中天科技股份有限公司管理层收购／275

第七章 上市公司子公司层次的管理层收购

 恒源祥管理层收购／281

第三部分 失败及未决的上市公司管理层收购案例

第八章 失败的上市公司管理层收购案例

 丽珠制药集团股份有限公司管理层收购／288

 新天国际经贸股份有限公司管理层收购／292

 金地(集团)股份有限公司管理层收购／295

 安徽铜峰电子股份有限公司管理层收购／299

 安徽水利开发股份有限公司管理层收购／303

 河南豫光金铅股份有限公司管理层收购／308

 中关村科技发展(控股)股份有限公司管理层收购／314

第九章 未决的上市公司管理层收购案例

 内蒙古伊利实业集团股份有限公司管理层收购／320

 中国宝安集团股份有限公司管理层收购／333

 参考文献

【二管理层收购背景】

公开资料显示，成立于1994年8月24日的双汇集团是国内最大的肉类生产加工企业，注册资本金为55812万元。2005年集团总资产为70亿元，销售收入为201亿元，每年上缴的利税占当地政府财政收入的一半以上。旗下上市公司双汇发展增长势头同样强劲，双汇发展2005年主营业务收入134．60亿元，同比增长33．85％；实现净利润3．71亿元，同比增长24．36％。是什么原因促使拥有100％产权的地方政府要将一个业绩如此优秀的国企卖掉呢？

双汇集团的改制是由地方政府倡导进行的，目的是想引进国外战略投资者作为国有企业改制、国际化发展的重要内容，一些企业也由此尝到了引资的甜头。作为从事竞争性行业的双汇集团出售国有产权的做法本无可厚非，海宇投资转让股权的行为也算是市场行为。但问题的关键是在国有产权转让的过程中是否保证了转让的透明、合理、合法，是否保证了国有资产的不流失。不应该让转让成为某些人侵吞国有资产的变现路径和手段，这样的教训人们应当记取。

【三管理层收购过程】

◆2002年6月

海汇投资成立，注册资本11868万元，由双汇发展50名中高层管理人员投资组建，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和公司法定代表人是万隆，税务登记证号码411 102740704345，注册地址漯河市双汇路l号，主营种植业、养殖业、饲料加工业、食品加工业、机械制造业、电子制造业、包装业、商业、物流运输业的投资业务，兼营房地产业投资及其他投资业务。

海汇所投资的18家企业，基本都与双汇肉制品上下游业务有关。海汇生化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、海汇新型包装、海汇彩印包装公司等生产包装材料；而双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。据新闻报道，2002年成立的双汇新材料，目前已占据了双汇肉制品包装材料50％左右的份额。海汇占20％股份的杜邦双汇蛋白公司，则是双汇集团内部唯一一家生产蛋白的企业。而当时海汇控股65％的双汇商业投资公司则控制了双汇下辖12家省级商业公司、共800多家双汇连锁便利店。

◆2003年6月11日

漯河海宇投资有限公司（以下简称“海宇投资”）成立，注册资本72958万元，由16名自然人股东共同设立（至少有11人为双汇公司管理人员），法定代表人贺圣华。公司主营：种植业、养殖业、饲料加工业、食品加工业、机械制造业、电子制造业、包装业、商业、物流运输业的投资业务，房地产业投资及其他投资业务。

◆2003年6月13日

上市公司双汇发展的控股股东河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司与漯河海宇投资有限公司签定《股权转让协议》，双汇集团将其持有的国家股20’787万股（占本公司总股本的60．72％）中的8559．25万股（占本公司总股本的25％）转让给海宇投资，转让价格为每股4．7元。海宇投资以现金方式支付，总共需付出40228．475万元。

◆2003年8月13日

国务院国有资产监督管理委员会以国资产权函[2003]12l号对上述股权转让予以批复，股权转让的过户手续于2003年8月20日办理完毕。除入股双汇发展外，海宇的其他大部分投资也围绕双汇业务展开。包括零售类的河北双汇商业连锁有限公司，屠宰加工类的南充双汇润丰食品有限公司，包装材料方面的漯河连邦化学有限公司，和从事蛋白质生产的杜邦双汇蛋白公司与杜邦双汇食品有限公司。前三家企业均为海宇控股，而连邦化学此前也曾拥有来自海汇10％的股权投资。而据海宇2005年度财务报表显示，2005年，海字投资的7家公司为其贡献的净利润达到了1．07亿元。

◆2003年后

在其后3年时间内分别每10股派现金7元（另外，每10股转增5股）、6元、5元。双汇集团和海宇投资作为两大非流通股东无疑成为高派现的最大赢家。在不到3年的时间里，海宇投资就从双汇发展分得现金股利20114．2万元（含税），占总投资的50％。

◆2005年7月1日

海汇投资工商登记的营业截止期限日，但该公司到期后没有申请续存。经过短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1．3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65％的股权和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098．7万元与1930．79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业，海汇赚得1098．49万元。

◆2006年3月3日

双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌。

◆2006年5月9日

上市公司公告，海宇投资于5月6日与高盛鼎辉财团控制的香港罗特克斯有限公司签定协议，将其持有的25％的双汇发展股权以5．62亿元的价格转让。高盛集团收购双汇集团100％的股权，其价格为20．1亿元。

◆2006年12月8日

公司公告，双汇集团、海宇投资已于近日分别收到中华人民共和国商务部《关于同意外资并购河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司的批复》（商资批[2006]2308号）和《关于同意外资并购河南双汇投资发展股份有限公司的批复》（商资批[2006]2307号），《批复》同意漯河市国资委将其持有的双汇集团100％的股权以20．1亿元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司，股权转让后双汇集团整体变更为外商独资企业；《批复》同意漯河海宇投资有限公司将其持有的本公司25％的股权以562186083．87元人民币的价格转让给香港罗特克斯有限公司，股权转让后本公司变更为外商投资股份有限公司。上述股权转让事宜尚须取得中国证监会的相关批复。

42-44

管理层收购（Management Buy-outs，MBO），一个非常抢眼的词组，在搜狗搜索引擎中，输入主题词“管理层收购”，瞬间便可找出1100多万个与之相关的网页，可见人们对其关注程度之高。管理层收购曾被作为“中国百万富翁的生产线”，曾因为“郎顾之争”，曾因为李东生、倪润峰、郑俊怀这些大腕级企业家或喜或悲的故事而一次又一次地吸引了亿万百姓的眼球。

管理层收购是20世纪70年代很多美国上市公司在私有化过程中，由私有化和杠杆收购相结合而产生的一种特殊的收购方式。英国经济学家麦克·莱特于1980年最早发现了管理层收购这一现象，并对其进行了较为规范的定义：管理层收购即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。之后，管理层收购作为一种便利的所有权置换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道，并成为英国公营部门私有化最常见的方式。从1989年开始，管理层在管理层收购交易中已经处于非常有利的地位，管理层收购这样一种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了一个新的竞争市场中，管理层收购所导致的相关各方的激烈竞争成为企业竞争的热点和焦点所在。在美国，管理层收购在1988年达到巅峰，该年的头9个月，管理层收购和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9．9％的份额。20世纪90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢，也导致了管理层收购步伐的放慢。到了90年代末期，杠杆收购和管理层收购在美国又有了新的发展。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5％左右。而90年代中期该百分比数已经增长到了15％左右。1974年，全球500家最大的企业中有50％已经实行了管理者期权激励制度，到1986年，89％的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。随着资本市场的不断发展，上市公司规模的不断扩大，公司经营管理的专业要求不断提高，上市公司越来越多地引入职业经理人来管理公司，对职业经理人或者其他类型的管理团队来说，绩效紧密挂钩的期权制度是最合理的激励方式。随着知识经济的发展，专利、技术入股的普及，以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层持有股份已占总股份的30％，接近于控股。

在以俄罗斯和东欧为代表的转型经济国家中，管理层收购得到了广泛的推广和应用。20世纪90年代初，俄罗斯与东欧一些国家开始在私有化运动中借助管理层收购这种方式，以至它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出渠道之一。截至1994年，15个中欧、东欧国家以及前苏联的30740家大中型企业和东德的14500家大中型企业完成了私有化的改造。与此同时，数目更多的小企业也进行了产权改革，其中俄罗斯有75000家、捷克22000家、乌克兰33000家。在这些产权改革的私有化过程中管理层收购和员工持股计划应用的最多，如在俄罗斯前期第一阶段大规模私有化过程中，有近2／3的被改造企业采用了管理层收购和员工持股计划。在罗马尼亚、斯洛伐克也较为广泛地推广了管理层收购计划，斯洛文尼亚和拉托维亚的产权改革也以管理层收购为主。

自改革开放以来，国有企业改革一直是我国经济改革的主旋律。我国先后对国企进行了一系列由表及里、由财富分配到经营机制的改革，其标志是1981年工业企业试行利润包干责任制，1986年推行企业承包经营责任制，1993年《公司法》的颁布确认了公司制成为我国现代企业制度的基本形式，并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央又提出“抓大放小”，要求“区别不同情况采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。但是，这些改革的总体指导方针是在不触及产权变化基础上的“放权让利”，这些措施的实施并没有从根本上改变和解决国企效率低下的状况。1988年以前，国有企业的亏损总额一直低于国家的财政赤字，但此之后，国有企业的亏损额不但没有减少，反而超过了国家的财政赤字，而且两者之间的差距还越来越大。根源何在？张维迎（2000）认为，造成我国国有企业效率低下的主要原因之一是缺乏对管理层的长期激励机制，因此国企的根本出路在于进行产权制度的改革和治理结构的改良。党的十五大确立了国有企业改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整和重组改制。党的十六大报告中明确指出：“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是公有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”在党的十六届三中全会上，又一致通过了新时期进一步完善社会主义市场经济体制的纲领性文件《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，并且明确提出，要建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权制度，尤其强调了要大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式，以进一步完善国有资本有进有退、合理流动的机制。正是在这种背景下，作为一条解决国有资本快速有效的退出途径，管理层收购应运而生。

1997年，我国出现了第一例上市公司管理层收购案：大众科创（600635）和大众交通（600611）的管理层收购。此后，上市公司管理层收购便在我国蓬勃兴起。按照上市公司完成管理层收购的时间统计，截至2007年6月，我国共有56家上市公司完成了管理层收购（包括部分管理层持股比例居第二位的上市公司），其中1997年1家，1998年2家，1999年1家，2000年2家，2001年2家，2002年10家，2003年8家。2004年15家，2005年8家，2006年5家，2007年2家，此外还有10多家上市公司实行了子公司层次的管理层收购。而在中小企业层面，据国务院国有资产监督管理委员会党委书记李毅中表示（2004年12月），国有中小企业通过多种形式普遍进行了改制，目前改制面已达85％以上，其中县级已基本改制完成，地市级改制面达80％～90％。而在我国许多地方，中小公有制企业体制改革（包括集体企业）之初，主要是股份合作制和公有资本控股的股份制。但是，这样的改革推开不久，就立即在“经理层必须持大股”、“反对（国有资本）一股独大”等舆论中改变了方向，于是，大批中小公有制企业在地方政府自上而下地推动下主要采用了“管理层收购”的私有化方式。

由于其定价、收购主体资格、融资、信息披露、是否引起国有资产流失等问题，国有企业改革中的管理层收购方式越来越引起社会和政府的关注，上市公司MBO自2003年起步入曲折发展时期。2003年3月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定，但后来又解禁。其后，国资委认为：“中国上市公司实施MBO条件不成熟，其原因在于：管理层没有正常的融资渠道；MBO容易产生国有资产的流失；MBO可能继续加深内部人控制情况，更加损害其他股东的权益。”上述有关部门的意见致使上市公司MB0前途不明。但是，即使在这种情况下，2003年仍有8家上市公司披露了管理层收购，其中有7家是在2003年第4季度披露的。2003年12月16日，中共中央办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，《意见》严格了管理层收购的审批程序、委托权限、参与权限以及资金来源等，短暂爆发的上市公司管理层收购又安静了下来。虽然，2003年上市公司披露MB0的数量非常少，但事实上MBO的步伐丝毫没有减缓，而是从地上转入地下，手段更为隐蔽，形式更加多样。2003年年底，郑州宇通MBO划上句号。2004年2月1日，国资委和财政部联合发布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，2004年3月8日，国资发产权[2004]195号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让管理暂行办法》有关工作的通知”，2004年8月25日，国资发产权[2004]268号《关于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有企业产权转让（包括转让给管理层）的操作程序。使MBO的操作有了规范的行为准则。2004年下半年，著名学者郎咸平炮轰MBO导致国有资产流失之后，国内又一次引起了MBO大讨论。2004年9月29日，国资委针对“郎顾之争”引发的国企改革方向问题首次明确表态，认为推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与中国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向并不符合。在2004年12月14日召开的中央企业负责人会议上，时任国资委党委书记、副主任的李毅中明确强调，国有大型企业不能搞管理层收购，一些中小企业可以探索，但必须按《关于规范国有企业改制工作意见》等文件的要求规范操作，他明确提出了国资委对管理层收购的五项禁令。尽管国资委对上市公司管理层收购的态度是不让干，但上市公司管理层由于巨大的利益驱动，仍在想尽一切办法进行管理层收购，并在2004年为了赶政策的“末班车”，上市公司管理层收购达到了一个新的高潮，有15家上市公司在这一年完成了管理层收购。并且，为了规避国资委的监管，解决收购资金来源困难等问题，上市公司管理层进行了一系列的创新，这些创新也导致了2004年一系列上市公司MBO的顺利完成，如铜峰电子、康缘药业、美罗药业、海正药业、安徽水利等。2005年4月11日，国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，再次强调，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。但时隔半年之后，2006年年初在《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》中，却又透露了“国有大型企业管理层持股解禁”的信息，只是“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”，但不禁止。

为什么在西方理论和实证上已经证明了能有效提高企业效率的管理层收购到我国便南橘北枳？原因何在？所有权与经营权到底是统一、分离还是部分统一部分分离，能提高企业经营的效率？管理层持股与企业的效率之间到底有何种关系？对于中国国有企业而言，如果没有管理层收购，如何解决计划经济遗留下来的产权不明晰和产权主体缺位问题？如何完善管理层的激励机制？如何提高企业效率？这一系列问题迫切需要对管理层收购是否提高企业效率的内在机理和外部环境进行深入研究。

本书便是在上述大背景下，为了对管理层收购进行深入研究，而对1997—2008年上市公司管理层收购案例进行的收集和整理。全书系统而又全面地收录了十多年来所发生的所有上市公司管理层收购案例，按照时间的先后顺序展开，使读者对每个案例的企业概况、管理层收购的背景、管理层收购的完整过程和一些重要特点进行全面系统的了解。

本书是企业管理人员的良师益友，希望他们能够透过这些“历史案例”，吸取经验教训。把握我国管理层激励机制和国企改革的政策走向，完善其对自身和其他企业重要人员的激励机制。同时，本书既可供国资管理部门和其他政策制定者员作为基础资料加以借鉴，也是科研人员深入研究管理层收购的一个重要基础材料。

在写作过程中，笔者查阅参考了大量的著作、论文、报刊杂志等文献资料，特向这些作者表示衷心的感谢，并尽可能地在附注和参考文献中做了说明。中国经济出版社的崔姜薇编辑为本书的出版做了大量的工作，没有她的努力付出，本书难以如期付梓，感谢她出色的工作。感谢张秋生教授长期以来对我的关心、鼓励和支持。此外，还要感谢所有帮助过我的老师、同学、同事、亲戚和朋友。

最后，我要感谢我的家人，是他们的爱与期盼给了前进的动力。年迈的父母远离风景秀美气候宜人的南方，来到人生地不熟的北京帮我操持繁重的家务和照料孩子，使我得以有充足的时间来写作，感谢他们的坚毅、刚忍、宽容与付出。感谢我的女儿胡艺凡，她灿烂的笑容和健康茁壮的成长时时让我感受到人生的无限美好，也是我人生不懈努力的动力之源。

胡杰武

2008年5月12日