三联生活周刊：1998年亚洲金融危机时，我们当时的政策组合是积极的财政政策和稳健的货币政策，现在的政策组合是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。您曾经说过“松弛的货币政策会付出很高的代价”，2007年第二季度经济有12.2%的增长，而到了2008年第三季度则为9%，从总体趋势看是呈现快速回落趋势。宽松的货币政策究竟能否对经济起到延缓下滑甚至促进增长的作用？

巴曙松：迄今为止，在现有的经济结构之下，中国货币政策的回旋余地都是不太大的。因为国际收支失衡，所以被动投放货币的这种货币政策，基本上没有改过。扣除信贷管制这个比较激烈的计划色彩浓厚的管制措施之外，严格意义上从货币供应量上来说，货币政策一直不是很紧。大概的格局就是：大量的贸易顺差，包括资本流入，形成了国际收支结余，那么人民银行就要被动购买，购买就要投放基础货币，基础货币量大了之后就需要对>中。整个货币政策实际上的源头是中国现有的经济结构，它的主动空间受到这个经济结构的制约。要理解中国的货币政策，就要放在全球化的大背景下理解。人民币是不可兑换的，要应对危机，就要保留外汇储备，那保留多少？以美国为代表的发达国家，和以中国为代表的发展中国家的经济，一边是大量的贸易顺差和资本流入，一边是大量的贸易逆差，这种对应关系要如何平衡？现在大家似乎都在讨论再平衡，认为当前的危机是重新走向再平衡，那么潜台词是当前的格局是不平衡的，但是，几乎可以肯定的是，这种再平衡，不可能是重新回到各个国家相对封闭的时期、各个国家都单独追求贸易平衡和资本流动平衡的时期，这是与当前的全球化趋势不相符的。如何把握这个进程，对于中国的货币政策决策来说也是一个重大的挑战。

在当前的积极财政政策推动下，大型基础设施建设等占有重要的地位，不过，值得指出的是，在中央财政保持良好状况的同时，地方的财政状况从总体上并不乐观，特别是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激经济的财政资源。中央财政资源的动员目前看需要经历比较长的决策和实施程序，使得目前防止经济过快回落的任务主要落在货币政策身上，这主要是因为货币政策的决策效率相对较高，但是同样值得关注的是，货币政策在对抗经济衰退方面的效果是十分有限的，在刺激内需方面的效果也同样十分有限。凯恩斯曾经有一个“牛不喝水”的比喻：把牛牵到河边，河里水很充足，但它就是不喝水。在经济萧条期，企业家自动进行收缩，保存现金准备过冬，中央银行发再多的货币，它也只是在银行系统内部打转。2008年以来债券市场很活跃，然而信贷的增长并不快。货币政策就像是风筝的线一样，风筝的线往回收时是有效果的，但将线放松，风筝并不会自己飞起来。货币政策在进行紧缩调控时，如采取加息、控制信贷等措施时，是有效的，在刺激经济方面则只能提供一个环境。

货币政策的迅速放宽松，在一定程度上有助于扭转经济的信心。但是，从长期来看，人民银行不断放松货币政策，降低准备金率、降低利率，使得商业银行有非常充足的流动性，但是如果没有确实有增长前景的好项目，这些流动性可能就大部分停留在商业银行体系内部，或是买一些固定收益的债券，而不能进入到实体经济的层面。这也是目前美国所面临的金融危机的挑战。现在银行行长最担心是什么呢？他们认为不错的企业、稳健的企业不贷款；追着贷款的企业，不敢贷。与1998年比，现在利用货币政策进行扩张的效果可能会打一个折扣，关键是要发挥财政资金的带动作用，同时要发掘出有发展空间的增长点。但是对于银行的风险管理来说，这实际上体现的是一个进步。

三联生活周刊：1998年至2000年财政扩张政策期间，中央政府共筹得3600亿美元资金，当时每周的投资额达到20亿美元，主要集中在公路、铁路、机场建设和国家储备粮库建设。当年的策略，在现今的形势下是否依然适用？

巴曙松：与1997年金融风暴时相比，现在中国的经济总量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在1997年时超过一半，到2008年，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过十多年的基础设施的建设，可供选择的优秀项目相对减少，这些都对财政政策发挥效用形成了制约。

财政政策的缺点就是决策滞后，况且财政政策是一个利益再分配的过程，会艰难一些。譬如我们下一步期待的财政政策是对企业和居民减税，减税有多种形式，比如提高个人所得税的起征点、降低企业所得税、降低银行营业税，但是降税涉及整个财政预算的编制、利益格局的重新调整等。再比如我们要完善社会保障制度，扩大内需，那么现在需要进行比较的是，如果要真正扩大内需促进转型，究竟是由政府部门集中资金投资一些未必有现实需要的大型基础设施效果好呢，还是真正拿出一部分资源来给中低收入的居民，提高他们的收入，完善社会保障呢？能不能给在东莞、江苏打工下岗的工人一些基本的生活保障？这个对消费的带动、对内需的扩大，可能比财政投资的效果要好。

三联生活周刊：您认为中国的资本市场从现在开始和实体经济挂钩，它的大幅下滑从一定程度上预示了这次次贷危机的冲击很大。但是从资本市场的反应来看，大规模的财政投资以及大幅度的降息政策，似乎并没有带给人更多的信心？

巴曙松：无论实体经济还是资本市场，实际上都可以说在等待一个方向，到底未来的增长点在哪里。经济回落已经成为现实，现在的关键是要寻找新的增长点，转换成投资者的术语就是，到底哪个板块会涨？我个人比较乐观的一点是，在经济发展形势比较好的时候，可能进行改革的动力未必大；往往是在应对危机的时期，中国能够集中智慧和精力找到新的增长点，推动体制改革，培育新的增长点。所以往往是每经历一次大的外部冲击，中国经济就会上一个新的台阶。亚洲金融危机让我们看到了一个健康的银行体系对经济增长的重要，才下那么大的决心搞银行改革；要带动城市内需的增长，才在1999年搞了住房制度改革；意识到一个僵化的国有企业体系不可能支撑经济的增长，才搞了当时大规模的减员增效、国有企业的股份制改革。而那个时期大规模的改革奠定了后面8年经济增长的基础，没有1990年经济调整时期的部分外资撤离以及经济的调整，我们1992年定的社会主义市场经济的目标可能还要推后几年。所以我倒觉得中国经济现在又面临上一个台阶，是放松管制、培育新的增长点、提高资源配置效率的一个机会。简而言之，从前中国十分强大的加工制造能力是主要为美国人民的消费而生产，下一步应当转向为了中国人民自己的消费而生产。这个转型如果成功，就必然会为中国经济带来新的巨大的增长空间。P8-11

百年一遇的金融动荡，促使我们反思原来一直是中国金融改革事实上的参照系之一的欧美金融监管体制的缺陷，促使我们更全面地把握全球金融市场的发展趋势，也使中国金融业有机会针对这些不足和缺陷及时进行改进。巴曙松研究员近年来一直活跃在国际国内金融市场理论研究与政策实践的第一线，他的分析视角独特，观点引人深思。

杨家才，中国银监会监管一部主任

金融市场越是动荡，我们越需要理性的思考和独立的分析，金融业只有不断经历市场波动的洗礼，才可能不断成熟。巴曙松研究员先后两次在香港工作，其间亲历了两次金融危机，他的分析总能给我以启发与借鉴。

缪建民，中国人寿保险(集团)公司副总裁，

中国人寿资产管理有限公司董事长，

中国人寿富兰克林资产管理有限公司董事长

金融业之所以能够存在，从功能上看是因为其具有风险管理的专业优势，而这种风险管理能力往往只有在金融动荡中才可以得到检验、改进和提升。巴曙松研究员一直跟踪研究金融业的风险管理，在担任兴业银行独立董事期间，积极参与兴业银行风险管理体系的建设与完善，我们经常一起讨论与分享对金融市场的看法，因此我十分乐意看到他的新著出版并向读者推荐。

李仁杰，兴业银行行长

2007年以来，无论是全球金融市场还是中国金融市场，都经历了一轮大幅的波动和调整，一直到目前为止，这个波动和调整还在进行之中。纵观每一次的金融市场波动，往往在事后看，觉得脉络清晰、理由充分，但是当身在其中时，要清晰地把握其趋势何其艰难，可以说每个金融市场的参与者都在从不同角度试图回答和把握这个趋势，而市场究竟向哪个方向运行，实际上也是所有参与者共同作用的结果。

金融市场的调整、资产泡沫的破灭、经济的周期性回落，对于所有投资者都是考验，而且对于大多数参与者来说，可能都是一段并不轻松的经历，对金融市场的研究者来说，却是提供了一个最为鲜活的研究案例。本书正是我这两年来观察、思考这个金融波动的一些对话、演讲的文字汇集，以及应邀为一些著作和刊物或者自己的出版物撰写的书评性质的文章，风格相对轻松一些。

在多年来的金融政策研究和金融市场实践中，我深切感受到，金融研究是实践性非常强的研究，在很大程度上甚至可以说更多的是一个过程，一个不断反思、总结的过程。而在中国金融市场的发展中，不同的参与者都有很强烈的沟通和对话的愿意和需要，决策者希望了解第一线的市场判断和感受，了解金融市场的真实运行状况；金融机构希望把握政策变动趋势和消费者的需求变动；投资者则希望了解金融政策的研究和决策过程及其影响。但是，从我个人参与的一些体会看，这种对话在有的问题上开展得十分充分，而在有的问题上则十分欠缺，所以往往在一些重要的金融问题上，不同的参与者因为缺乏对话和沟通，往往产生相当大的误解和观念的>中突。

因为我自己喜欢从金融市场一线运作中寻找研究课题的偏好以及在金融机构和监管机构实际工作的经验，我经常在几个不同的金融市场参与者之间交流对话。对我来说，这本身就是一个调研的过程、一个研究的过程、一个向市场学习的过程，同时也是一个试图增进不同的金融主体之间交流的过程。

对于接受媒体的采访以及参与一些金融机构的交流和演讲，研究界内部其实始终有不同的看法，其中既有肯定的观点，认为研究者通过与第一线的交流可以增强研究者的市场实感，避免闭门造车，促进业界与决策者、政策研究者的互动；也有批评的观点，认为频繁参与这种面向公众的讨论，会使研究变得浮躁。我自己的体会是，特别是在金融行业，即使是非常纯粹的金融理论的研究者也必须接受市场的检验，而金融政策研究者则更是如此，因为政策研究绝不仅仅是一个在书斋之中和会议室内就可以顺利完成的过程，而更多的是在深刻把握不同主体需求和观点基础上的互动过程，这也是一个读“无字书”的过程，难度其实更大。以客观独立专业的态度，向决策者、金融机构以及公众提供自己的观察与分析，是可以在一定程度上促进不同主体之间的交流、同时也增进自身对于金融市场的理解的。金融政策研究者当然需要保持严格的自律和清醒的自我把握，避免在媒体给予的喧嚣乃至虚荣中沾沾自喜；同时不积极参与这种对话，也可能使金融政策研究缺乏方向感和现实感，同样需要指出的是，根据我自己的研究体会，无论是决策者还是金融机构、或者媒体和公众，其专业判断能力一直在迅速提高，一个政策研究人员如果故步自封，就可能难以产生与金融市场的良好互动。

因此，本书中收录的这些形式不一、风格各异的对话、演讲或者书评，就是我这两年来参与的一些对话活动的文字的记录，这对我来说本身就是一个学习的历程。这些文字有的已经在一些媒体上发表，书中都已经做了注明，有的则是以内部报告的形式发布的，此次也一并收入。我的学生张旭、崔峥同学协助我进行了文稿的收集和整理，刘孝红、陈华良、王超、华中炜、牛播坤、刘先丰等多位同学也提供了积极的帮助和有益的建议，书中还有不少的讲稿是一些同学根据录音整理出初稿之后，我再进行修订的，在此对他们的支持表示感谢。

当然，书中错误与不足在所难免，欢迎读者批评指正。

巴曙松

2008年9月8日于香港浦飞路

有形之手

 中国转型之痛

 从全球化角度把握金融竞争与金融监管

 周期性回落中的宏观政策微调

 次贷风暴仍肆虐，对外投资需稳健

 灵活运用汇率工具，促进国际收支平衡

 开放的根本目标：促进核心竞争力的提高

 对银行业开放问题几点争论的看法

 给反收购适当的生存空间，是一个市场监管艺术

 完善社保体系正逢其时

潮水退去之后

 如果是冬天到了，那么大家都会感受到寒意

 从历史比较中寻找市场调整的逻辑

 直接融资发展与金融结构调整

 熊市更需要价值投资

 2007年“2·27”股市暴跌与中国股市走向

 危险的困惑：中国股市重蹈日本覆辙？

 蓝筹也可能出现泡沫

 我国对内幕交易主体的界定范围过于狭窄

 不要让熊嗅到你的恐惧

 从国家战略布局中寻找投资机会

 对冲基金：在全球金融动荡中寻找机会——与一位对冲基金经理的对话

 政策微调不改周期与转型趋势，投资者面临调整中的差异化机会

 通胀背景下的A股市场波动

拐点还是回归

 房地产供求缺口是现实问题

 寻找生存15年以上的房地产公司——宏观周期回落与房地产市场调整

 温室的花朵需要经历风雨：刚刚进入中场的房地产市场调整

 不能脱离经济周期波动讨论房地产市场调整

 不是简单的拐点，更是理性的回归——2008年中国的房地产市场

附录

 《美国货币金融史>翻译后记

 泡沫之中，泡沫之后

 全球通胀重临时，让我们倾听维也纳的回声

 美元贬值：历史会继续还是会转折？

 以专业的态度，培养专业的理财专家

 为了对“手倦抛书午梦长”的向往：阅读的历程

后记

2007年以来，无论是全球金融市场还是中国金融市场，都经历了一轮大幅的波动和调整，一直到目前为止，这个波动和调整还在进行之中。纵观每一次的金融市场波动，往往在事后看，觉得脉络清晰、理由充分，但是当身在其中时，要清晰地把握其趋势何其艰难，可以说每个金融市场的参与者都在从不同角度试图回答和把握这个趋势，而市场究竟向哪个方向运行，实际上也是所有参与者共同作用的结果。

本书中收录的这些形式不一、风格各异的对话、演讲或者书评，是作者这两年来参与的一些对话活动的文字的记录。这些文字有的已经在一些媒体上发表，书中都已经做了注明，有的则是以内部报告的形式发布的，此次也一并收入。

金融市场的调整、资产泡沫的破灭、经济的周期性回落，对于所有投资者都是考验，而且对于大多数参与者来说，可能都是一段并不轻松的经历，对金融市场的研究者来说，却是提供了一个最为鲜活的研究案例。本书正是作者这两年来观察、思考这个金融波动的一些对话、演讲的文字汇集，以及应邀为一些著作和刊物或者自己的出版物撰写的书评性质的文章，风格相对轻松一些。