隐性担保是目前中国经济普遍存在的问题。简单来说，比如大家都觉得买房子不会亏，亏了也有政府担保；比如大家都认为股市不会跌太惨，因为国家肯定不会袖手旁观，等等，这就是隐性担保。这些隐性担保对中国经济有过正作用，但现在也越来越显示出弊端，如地方企业明知产能过剩，但又只能继续生产以维系增长率。

朱宁编著的《刚性泡沫(中国经济为何进退两难)(精)》系统地讨论了各领域的隐性担保问题，并给出了政策建议，是一本契合当下热点、内容扎实的经济读物。

当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”，面临着进退两难的困境，这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象：

·在金融投资领域，投资者完全不担心信贷违约，因为他们相信一切违约会有中国政府来埋单；

·在房地产业，购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话，他们一定不会善罢甘休；

·在制造业，尤其是重化行业，企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险；

·国有企业，哪怕长年亏损，也几乎从不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为其背后有政府信用做支撑……

过去，隐性担保对中国经济的发展起到了重要的推动作用，然而在未来，这种推动作用恰恰可能会对中国的经济和金融稳定产生巨大的威胁。一旦中国中央政府和地方政府不能再像过去几十年那样提供大量的隐性担保和刚性兑付，很难想象中国的经济还能像过去二三十年那样获得高速增长。而随着经济增长速度的下滑，政府提供隐性担保和刚性兑付的能力也会随之下滑，从而减弱了政府推动下一轮经济增长的能力和实力。这将不可避免地引发恶性循环，影响中国经济在今后中长期的改革和发展。

在《刚性泡沫(中国经济为何进退两难新版)(精)》中，作者朱宁逐个阐述了中国隐性担保的诸多方面，包括影子银行、房地产市场、A股市场、产能过剩、国企问题、政府债务，以及以P2P和互联网金融为代表的金融创新和金融体系改革，探讨了今后经济金融领域的改革给中国经济带来的新机会和新挑战，并对政府如何逐渐退出刚性兑付和隐性担保、如何让市场在资源配置中发挥决定性作用、如何化解各个经济部门和金融行业所面临的不断积累的风险，提供了具体的改革思路和措施。

序

前言

引言/“无可指摘”的违约事件

第一章/“不可能违约”的贷款

第二章/不能亏损的购房者

第三章/证监会门前的示威

第四章/金融创新与另类融资渠道

第五章/增速减缓的“新常态”

第六章/产能过剩

第七章/国有企业做强做优

第八章/信用之源：中国的国家信用

第九章/巫术统计学

第十章/国际经验历史教训

第十一章/潮水如何退去？

注释

电解铝行业在几年以前曾经是一个暴利行业，其产能利用率几乎达到100％。正因为这个行业的高利润率和国家战略性重要产业的身份，使得大量的社会资金和国有资金都投入到该行业中，导致3年之后的今日，电解铝行业的产能利用率已经不到50％。同样，经过5年连续超过100％的投资增长后，太阳能光板制造行业的贷款和投资也给全国各大银行带来了严重的风险敞口。

即便在如此严重的产能过剩问题面前，很多习惯了过去十几年迅速资产增值和市场扩张的中国企业，仍然进行着大规模的举债和高速扩张。企业家们仍相信，随着企业规模的扩大，企业不但能够获得政府更多的关注和支持，还能够在和国有银行或者金融机构讨价还价的时候，获得更大的竞价能力。很多企业家认为一旦自己的企业做大，那么地方政府一定会对自己的发展给予大力的支持，并且当自己面临困境和挑战的时候，地方政府一定不会坐视不管。因为如果放任地方大企业破产的话，地方政府将会不得不面临地方经济滑坡和就业率下降的严重后果。正是基于这样的逻辑，很多企业在做投资决定时完全忽略了基本的金融原理和企业管理原则，而一味地扩大自己的资产和负债规模，希冀政府为自己不负责任的投资和决定埋单。一旦这些产业的盈利能力迅速下滑，很快就会反映在投资者的收益和贷款给这些企业的银行的资产质量上面。

目前，很多产能过剩行业开始面临严重的亏损，越来越多的银行开始担心不能够按期收回它们贷给这些企业的本金或者利息。糟糕的投资业绩会让银行和投资者在今后对这个行业进行投资的时候三思而后行，让这些行业失去产业升级和技术更新所需要的新一轮的投资和资本，从而限制了这些行业今后的可持续和健康发展。因此，虽然短期的疯狂投资和高速增长看起来非常有吸引力，但是它们也会带来那些始料不及的、让人非常难以处理的长期的问题和后果。

当然，国有企业的债务问题，可能和它们的政府属性有密不可分的关系。国有企业的债务之所以上升得这么快，一定程度是由于地方政府的GDP考核体系和中央政府推动经济增长的决心和目标决定的。所属辖区的经济发展速度一向是中国地方官员眼中的头等大事，因此通过借款投资推动当地经济短期内快速发展，成为很多地方官员相互之间传授的锦囊妙计。而只要地方政府能够给企业提供足够的激励和隐性担保，地方企业和很多有政治背景的国有企业自然非常乐意举债投资，这样一来，既完成了企业自身的高速扩张，又帮助地方官员实现了推动地方经济发展的任务，一举两得。

值得一提的是，这种对经济增长速度的追求，并不只是来自于地方政府，有的时候甚至可能直接来自于中央政府本身。当中央政府面临全国经济增速下滑的挑战时，往往会推行逆周期的财政和货币刺激政策。包括国有银行在内的国有企业，往往会在这种刺激过程中成为政府政策最有力的推手和执行者。为了推动短期经济增长，国有企业往往会选择通过短期借债来达到增加收入和扩大产能的目的。

P20-21

朱宁写了一本以中国金融市场、中国经济为主题的新书，内容详实，极具洞察力。书中记述了中国经济的真实情况，考虑到了所有容易为大众忽视的现实，尤其是它清晰地阐述了经济中的错误承诺和错误评估，以及这些错误所导致的长期后果。本书点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？对此本书提供了一个绝佳的研究案例。

与那些大型国际银行的国别研究或背景研究论文相比，这本书要好读得多，因为作者是从更广和更深的视角对中国经济的情况做了整体分析。这是学者研究的视角，其中还包含了行为金融学的内容。作者论述率直，毫无保留。

当今中国从“文革”的贫困进入了伟大与创新复兴的时期。但是，并非“文革”时期中国就在沉睡。实际上，那个时期的中国出现了很多杰出的楷模。屠呦呦在“文革”时开始研究，寻求治愈疟疾的方法。她找到了真正有效的药物，进行鉴定，并且提取出生物有效成分，并因此获得2015年诺贝尔医学奖。但那时的中国创新在广度和深度上都没有得到金融支持，也没有聚焦于国际市场。为何中国在金融市场不完善的情形下，能发生如此显著的转变？这是一个很有趣的研究课题。

“文革”之后的中国发现了现代金融制度的力量，释放出了巨大的创造力，但同时也收获了新的问题——与这些金融制度（尤其是尚不完善的金融制度）伴生的特有问题。这些问题对于西方经济体来说都不陌生，甚至是在几个世纪之前就已发生过。朱宁认为中国的创新也带来了错误，包括在乐观投资情绪刺激下产生的房地产的过度建设以及产业的产能过剩。

这本新书在某种程度上跟我与乔治·阿克洛夫合著的《钓愚：操纵与欺骗的经济学》（Phishing for Phools： The Economics of Manipulation and Deception）类似。我们的书主要关注美国，详细讲述了美国使用越来越加剧的欺骗、贿赂与负面影响的各方面。在美国我们的书招致了一些人的愤怒，也许部分是因为有人对号入座，认为我们的批评是针对他们的。

每个国家的人基本上都是一样的。腐败、管制、欺骗问题是人类的基本问题，从来没有完全解决，但是最后的结果可以变得越来越好。所有的人也都有好的一面，如果环境正确，好的一面就会变得更强大。

中国人似乎特别容易彼此信任，这一点在《世界价值观调查》的调查结果中表现得尤其明显。该调查中设计了一个问题：“一般而言，你认为大部分人是可信的，还是认为在与人打交道时要非常小心？”调查者根据被试者的答案，编制了每个国家的信任指数，该指数与回答“人们是可信的”的被试者数量正相关，与回答“你要非常小心”的被试者数量负相关。中国在这个指数上得分很高，在2010~2014年的调查中，60%的中国人认为大部分人是可信的，该比例高于美国，也高于其他任何国家。

研究表明，高信任度是有助于经济成功的。但正如朱宁的警告，应该确保这种信任被珍视，并且确保那些手操权柄的人不会滥用这种信任，这一点非常重要。如今在中国，我们看到某种程度上许多人相信政府会阻止资产价格下跌，会弥补所有的财务损失——至少从长期来看是如此。为了让政府在将来不至于发现自己无可避免地要辜负这种信任，政府应该更加清晰地表示，它允许市场在未来下跌，允许投机者与市场对赌以阻止泡沫，它会加强社会保障体系以保护个人免于陷入贫困，而非努力去保证高投资回报率。

为此，就需要政府对市场有信心，对未来经济发展的方向有信心，需要政府保持独立，对市场不过多干预。然而如果政府不干预，允许市场崩溃的发生，又可能会导致人们削减支出，企业取消招聘计划和投资计划。政策制定者面临的这种两难困境，就像总统面对一个干得不好的将军，虽然他表现不佳，但依然需要对他委以重任，因为将军的部下都信任他，撤掉他可能会有损士气。不论是何种情况下遇到这种问题，都会面临困境，政策制定者会发现，要想确定政府举措对保持信心的影响是非常困难的。任何经济理论都无法轻松解决这种两难处境，因为它在很大程度上是一个心理学或者说是社会心理学范畴的东西，与提高经济效率的自由市场力量是相左的。

朱宁的书从这个视角审视了中国产能过剩和经济增长放缓的两难境地，他认为，中国政府是时候撤回他们对金融资产的隐性担保、更多地让市场发挥作用了。他以鲜明的证据指出，在今天的中国，市场应该被给予更多的自由，从而在资源配置中发挥决定性作用。

罗伯特·J·席勒

诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授

2015年11月

朱宁的新书《刚性泡沫》内容详实，极具洞察力。书中记述了中国经济的真实情况，考虑到了所有容易被大众忽略的细节。《刚性泡沫》点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？对此本书提供了一个很好的研究案例。

——罗伯特·席勒

2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授

《刚性泡沫》一书对当今中国经济和信用系统——国企、私企、影子银行、各地政府和居民之间相互提供显性或隐性借贷的体系——提供了引人入胜的分析。本书探讨了如何建立和管理一个能够有效配置资源、真正保护投资者并给全社会造福的信用机制，以及改革过程中的挑战，非常值得全球对经济、金融和中国感兴趣的读者阅读。

——托马斯·萨金特

2011年诺贝尔经济学奖得主，纽约大学经济学教授

朱宁教授的《刚性泡沫》阐述了中国企业产能过剩、企业和地方政府债务爆炸式增长等问题。政府提供的隐性担保在中国广泛存在，而市场正常的淘汰机制，如违约、破产、债务重组、自救等机制，则在中国实行得非常有限。除非中国政府能够清理目前经济中的高杠杆和产能过剩，并且终结导致当前资产泡沫的隐性担保文化，中国将很难避免一场严重的金融危机和危机后的“僵尸化”的金融系统。所有对金融和人性弱点、对中国和全球宏观经济及金融体系感兴趣的读者都应该阅读此书，但是不适合睡前阅读。

——威廉·布伊特

花旗集团全球首席经济学家

中国经济在转型中面临前所未有的挑战。过去一段时间里，中国的高速经济发展一定程度上得益于市场规律逐渐发挥作用，得益于通过隐性担保提供高杠杆率的金融系统。然而《刚性泡沫》一书清晰地指出，这种市场和债务的混合增长模式已经走到了尽头，并且进而威胁到了中国的经济金融稳定。《刚性泡沫》对中国目前所面临的复杂形势和改革所必须克服的挑战，提供了精彩的理论和实证分析。

——阿代尔·特纳勋爵

新经济思维研究所高级研究员，原英国金融管理局局长

缺少“市场纪律”约束，市场经济体制就不能健康运作，所谓“让市场在资源配置中发挥决定性作用”就成了一句空言。朱宁教授的新著《刚性泡沫》生动分析了中国金融体系中司空见惯的隐性担保现象，清晰阐明了其对于信用文化、债务危机和金融稳定的潜在影响，值得政府监管当局、金融机构与大众投资者的高度关注。  ——胡祖六

春华资本集团主席，原高盛大中华区主席