每一次危机的发作都是相似的，但在成因上却又各不相同。在美国次贷危机之后，人们陷入了深深的反思：金融危机是人性中不可克服的缺陷所导致的吗？通胀本质上是否仍然是一种货币现象？面对危机货币政策已无能为力了吗？全球范围内强化监管是主流趋势吗？资产泡沫的生成机制究竟是什么？次贷危机对中国经济金融的长期增长构成了怎样的影响？

本着这样的困惑和思考，《迷途难返(货币政策与金融监管新走向)》整理了次贷危机以来，全球金融监管和货币政策方面的一些新进展。本书由北京师范大学金融研究中心钟伟、谢婷著。

每一次危机的发作都是相似的，但在成因上却又各不相同。在美国次贷危机之后，人们陷入了深深的反思：金融危机是人性中不可克服的缺陷所导致的吗？通胀本质上是否仍然是一种货币现象？面对危机货币政策已无能为力了吗？全球范围内强化监管是主流趋势吗？资产泡沫的生成机制究竟是什么？次贷危机对中国经济金融的长期增长构成了怎样的影响？

本着这样的困惑和思考，《迷途难返(货币政策与金融监管新走向)》整理了次贷危机以来，全球金融监管和货币政策方面的一些新进展，大致设想如下。

第一部分覆盖金融监管，尤其是巴塞尔协议、沃尔克规则和影子银行系统。第二部分覆盖货币政策，尤其是政府救助、非常规货币政策和宏观审慎。第三部分覆盖宏观金融，尤其是全球金融新秩序和主权债务重组问题。

《迷途难返(货币政策与金融监管新走向)》由北京师范大学金融研究中心钟伟、谢婷著。

自序

第一章 巴塞尔资本协议Ⅱ的争议及问题

 第一节 危机前后对巴塞尔资本协议Ⅱ的争议与修正

 第二节 公允价值计量与金融周期波动

 第三节 风险度量模型的缺陷与修正

 第四节 流动性风险管理面临的挑战

第二章 巴塞尔协议Ⅲ的新进展及其影响

 第一节 巴塞尔协议Ⅲ对资本框架的再定义和新要求

 第二节 巴塞尔协议Ⅲ对系统性风险的高度关注和杠杆限制

 第三节 强化流动性监管的框架和要求

 第四节 巴塞尔协议Ⅲ主要规则的过渡期安排

 第五节 巴塞尔协议Ⅲ对全球金融监管的初步影响

第三章 沃尔克规则和自营业务监管进展

 第一节 证券化与金融机构的高杠杆

 第二节 “发起一配售”证券化与金融机构的自营交易

 第三节 巴塞尔协议Ⅲ对证券化的补充指引

 第四节 沃尔克规则加强金融机构自营交易监管

第四章 影子银行系统的现状及金融监管综述

 第一节 影子银行的运行现状及其总体规模

 第二节 影子银行系统的风险集聚及其对监管的冲击

 第三节 次贷危机后对影子银行系统的监管努力及发展方向

第五章 次贷危机后政府救助方式的演进

 第一节 次贷危机救助方式的比较研究

 第二节 央行传统的危机救助及建设性模棱两可

 第三节 金融救助的新进展

 第四节 金融监管是否存在“最佳救助模式”

第六章 中央银行的非常规政策工具分析

 第一节 中央银行常规货币政策工具

 第二节 危机时期央行的非常规货币政策工具

 第三节 建立货币政策的危机工具箱

第七章 金融监管的宏观审慎和微观审慎

 第一节 微观审慎监管体系及其缺陷

 第二节 宏观审慎监管体系及其改革

 第三节 危机后的监管改革实践

 第四节 审慎监管未来的发展方向

第八章 系统性风险与“大则不倒”的救助手段

 第一节 金融联系、系统性风险与银行危机

 第二节 “大则不倒”的救助政策

 第三节 “大则不倒”问题的解决方案

 第四节 系统性风险的监管措施

第九章 国际主权债务重组机制的新进展

 第一节 主权债重组的两种困境

 第二节 主权债重组的博弈分析

 第三节 金融危机背景下的主权债务危机

 第四节 关注国际主权债务重组问题

第十章 建立国际金融新秩序的新进展

 第一节 国际货币体系的区域化与美元化

 第二节 次贷危机对国际金融体系的冲击

 第三节 发展中国家的债务危机

 第四节 建立国际金融新秩序——一次探索

附件一 后危机时代对有效市场理论的反思

附件二 监管改革的新近方案详述

附录一 中国金融40人论坛简介

附录二 中国金融40人论坛组织架构与成员名单(2011年)

后记

针对外部评级方法的缺陷和利益冲突等问题，以及防止银行对评级结果的过度依赖，巴塞尔委员会对使用外部评级计量证券化资本要求设定了额外的限制条件。

第一，鉴于次贷危机之前，许多银行自身提供增信安排，导致信用评级的提高，从而带来资本优惠。新协议不允许银行再使用类似方法增强自身信用评级，应以增信前的等级计提资本，并对提供的流动性便利和信用增强计提资本要求。

第二，银行必须进行尽职调查，持续、及时地掌握基础资产池的风险信息、资产证券化的交易结构和风险特征，才能使用巴塞尔委员会关于证券化框架的各种方法，否则，必须对银行所持有的证券化暴露进行直接减扣。具体来说，银行应定期评估基础资产池贷款剩余期限、违约率、提前偿还率和贷款者的信用情况等，并对债券分级设计特征、现金流支付规则、信用增强和流动性支持等特征有透彻的了解。

三、提高流动性便利的信用风险转换系数的提高

次贷危机显示，银行为证券化交易提供了大量的短期流动性安排，包括流动性便利和信用增强，然而，市场流动性紧缩导致银行的这些短期流动性安排被迫长期化，从而放大了银行的风险。新协议提高了资产证券化涉及的流动性便利的信用风险转换系数。一方面，在标准法下，短期合格流动性便利的信用风险转换系数由20%提高到50%，修改后与长期合格流动性便利保持一致。此外，无论期限少于1年或多于1年的流动性便利，其信用转换系数统一提高到100%。另一方面，在内部评级法下，信用风险转换系数仍为100%，仅对优先级和非优先级流动性便利给予明确和区分。针对当且仅当市场出现混乱时提供的流动性支持，标准法下的信用风险转换系数仍为0，但必须满足新的安全保障条款；内部评级下以评级为基础的信用风险转换系数可提升至100%而并非只有20%。

四、重新正视证券化风险评估与管理

次贷危机导致金融机构产生严重损失，说明相关机构对交易产品的风险认识、度量、监督和控制等还很不够，巴塞尔协议Ⅲ对长期被业界所忽视的资产证券化环节中的风险评估和管理提出了更加具体的要求。

金融创新活动带来了巨大风险，主要包括：证券化产品暴露的信用风险、市场风险、流动性风险和声誉风险；基础资产的潜在违约和损失的风险；对特殊目的机构的授信和流动性便利等。金融机构在评估这些风险时不能仅依靠外部评级，而应对它们有充分理解，必要时可以借助评估模型和相关工具，具体做到：一是跟踪交易层面、单个业务条线和跨业务条线的资产证券化风险，并考虑市场崩溃的影响，制订审慎的应急计划；二是加强流动性风险管理，设置流动性风险上限，结合内部定价、绩效考核和新产品的批准和审核过程，对流动性的成本、收益和风险进行定量分析，从而使银行有充足的流动性经受一系列的压力冲击；三是突出了对声誉风险和隐性支持的关注，充分识别银行进入新市场、新产品和新业务领域带来的风险，并通过压力测试来评估其对声誉风险的影响。

五、强化资产证券化交易账户的信息披露

针对信息披露的不足，新协议要求商业银行披露交易账户中的资产证券化风险、发起表外实体的情况、资产支持性商业票据的流动性便利以及再证券化的风险暴露等信息，并对与证券化风险暴露相关的估值政策和假设要求，以及与资产证券化有关的进行中风险和库存风险等，作出更加细致的规定和补充。P77-78

每一次危机的发作都是相似的，但在成因上却又各不相同。在美国次贷危机之后，人们陷入了深深的反思：金融危机是人性中不可克服的缺陷所导致的吗？通胀本质上是否仍然是一种货币现象？面对危机货币政策已无能为力了吗？全球范围内强化监管是主流趋势吗？资产泡沫的生成机制究竟是什么？次贷危机对中国经济金融的长期增长构成了怎样的影响？

本着这样的困惑和思考，我们整理了次贷危机以来，全球金融监管和货币政策方面的一些新进展，大致设想如下。

第一部分覆盖金融监管，尤其是巴塞尔协议、沃尔克规则和影子银行系统。第二部分覆盖货币政策，尤其是政府救助、非常规货币政策和宏观审慎。第三部分覆盖宏观金融，尤其是全球金融新秩序和主权债务重组问题。

在全球金融监管改革的一些章节中，我们侧重讨论了巴塞尔协议。在我们看来，巴塞尔银行监督管理委员会对协议的修改，不仅改变了巴塞尔协议Ⅱ的三大支柱、三大风险框架中，对复杂的内部模型法的偏好，甚至和巴塞尔I相比也有明显的妥协。新近的巴塞尔协议最典型的变化在于：1.大大简化了资本结构，突出了普通股在监管资本中的重要性，限制了非股非债的混合工具的运用。这实质就是让积极股东最终承担责任；2.显著提高了资本充足率的要求，包括资本留存缓冲和逆周期资本要求，这实质上就是制约银行的财务表现以增稳健性；3.通过引入杠杆率和对系统重要性银行的额外资本要求，对金融系统中的重点风险暴露部位改善监管，这实质上就是防范“大则不倒”问题损害金融体系。

这些改变是非常必要的。但是我们也需要谨慎地看待上述改变。尽管人们意识到了改善银行流动性管理框架的重要性，但监管当局真的有能力辨识陷入困境的问题银行，遭遇的究竟是流动性困难，还是资本枯竭的困难？问题银行总是会把自己打扮成遭遇的仅仅是流动性困难的样子，来迷惑和示好监管当局，以获得流动性注入。尽管人们意识到了强化银子银行系统监管的重要性，但当对商业银行体系的监管日益苛严时，是否会导致人们对影子银行系统兴趣反而日益浓厚？我们又如何才能将庞杂的影子银行系统这头可能出问题的“巨兽”装进监管的“笼子”而又不扼杀其创新活力？我们甚至对如何打造这样的“笼子”仍在争论不休。尽管人们意识到了沃尔克规则的重要性，强调必须对银行系统的自营业务和以金融机构为交易对手方的交易进行某种限制，但即便在美国金融监管改革法案中，沃尔克规则也是以大大弱化了的姿态而出现的。种种好的监管设想，未必能收获好的监管效果。在金融危机中，人们每一次都对市场产生了深深的动摇和怀疑，对政府则寄托了更多的期望甚至幻想，在历史长河中，政府从来都没有显示其相对于市场机制更高明，更无缺陷。

在货币政策改革的一些章节中，我们侧重讨论了货币政策工具。在我们看来，在过去40年全球货币政策操作不断唯美联储马首是瞻，可谓得失参半。在次贷危机最严峻的2008年10月28-29日美联储公开市场委员会在会后记录中这样表述：“委员会的一些成员认为，金融体系的混乱使下调联邦基金利率的效果尽失，即使有后续的货币政策行动，对提升经济增长也不会起多大的作用。”是什么导致了全球货币政策调控中最为重要的美联储充满无力感？1.广义的货币政策工具，包括了各口径货币供应量等数量工具，利率汇率等价格工具，以及数量和价格工具之外的其他非传统工具等，但随着时间的推移，央行可用的政策工具日渐减少。2.关于数量工具的放弃开始于20世纪80年代中后期，美联储认为，金融创新使得各口径货币供应量的界限日渐模糊、货币乘数和流通速度也较难预测，在当时经济滞胀的背景下，数量型调控工具逐步被弃用。其他国家的央行也陆续效仿。3.关于价格型工具的逐步放弃可能更为复杂一些，弗里德曼的《美国货币史》显示，早在20世纪60年代，美联储就不再负担对美国中长期国债的价格支持义务，这似乎意味着美联储放弃了中长期利率的调控，布雷顿森林体系的动荡也最终导致各国央行纷纷放弃对汇率的调控，甚至对外汇市场偶尔的干预操作也小心翼翼，到次贷危机之前，美联储事实上能够掌控的价格型工具，就只剩下了对联邦基金利率和隔夜拆借利率为基础的短期利率调控这一项政策工具。4.其他的非传统货币政策工具，包括关注膨胀预期、关注资产价格等，尽管在学术界得到广泛讨论，但在货币政策操作中几乎遁迹了。这就让我们不难理解，货币当局几乎是在“赤手空拳”的状态下，应对金融危机的，其唯一常规工具仅剩短期利率这一项。

货币在金融危机后，其调控发生了怎样的变迁？我们不难观察到央行的责任更为重大了，其必须通过行使最后贷款人职责和危机救助，维持整个金融体系的流动性和稳定性；其必须对“大则不倒”的银行缜密监管，防范系统性风险的爆发；其必须接手有毒资产和坏银行，防范风险传染。我们也不难观察的央行的调控手段更为偏离传统，例如持续量化宽松、对法定准备金付息等，危机救助的财政负担大大地被非常规化和货币化了。宏观审慎和微观审慎也不断地被强调。危机会否催生央行调控工具的更新，是有待时间考验的事情。

在宏观金融改革的一些章节中，我们侧重讨论了全球金融新秩序以及主权债务重组机制。关于全球经济和金融新秩序，本身是一个从20世纪60年代讨论至今的老话题，每次危机都让我们相信，我们必须作出深刻的变革来抵御危机。关于主权债务重组机制，可能是长达200多年的老话题，只是“国家破产”的主角，戏剧性地从拉美国家换成了发达国家。如同英国《经济学人》在评论本国的债务问题时所说的那样，和发达国家看起来的富裕样子相比，他们实际上要贫困得多。

冬季促使万物重生，危机促使我们反思。全球金融改革的变迁值得我们持续关注。结合中国经济金融体系，可能会使我们思考，中国版的巴塞尔Ⅲ是让我们银行体系变得更稳健了，还是强行拉平和欧美等国银行体系的前行步伐？中国式的国际储备飙升和迅捷的货币化进程，，是让我们经济增长前景和转型机遇变得更明亮了，还是金融调控风险的宏观化？中国对全球金融经济新秩序的不断呼吁，也让我们反思，在过去30年中国是既存秩序的受益者还是受害者？我们想要向旧体系中加入哪些有实质意义的改革内容？

危机总是这样，让我们在所有错误的方向和方式一一尝试之后，最终探索出一条正确的道路。

是为序。

钟伟

2011年7月17日

尽管一切都仍然是旧的，但总必须说某些新的事物。次贷危机之后，金融市场的有效性和华尔街的贪婪受到了许多批评，人们把改变的期望寄托在政府身上。在这样的背景下，中国金融40人论坛展开了金融监管改革的基础研究。谢平先生等人为一组，我和其他年轻学人为另一组，展开平行竞争。谢平先生以其深厚的学养、丰富的实践和广阔的视野全面胜出，考虑到我们的研究有一定的资料价值，因此我们还是认真整理并出版。

本书得到了中国金融40人论坛成员管涛先生和巫和懋先生的支持、帮助和指导，当然，本书的谬误和不当之处由课题组承担。参与本书研究的成员还有顾弦博士，以及马冬冬、张巍、陈骁三位研究生，在历时一年多的研究中，我们既有辛苦、挫败，也有点滴收获的喜悦。研究的内容也在不断调整和删减。例如，对于伯南克的“新共识”经济学框架，以及房地产泡沫和金融危机等，原本均有较大篇幅的研究素材，但在最终成稿时还是因这些内容过于偏重数理而删除了。在本书的中期评审中，中国金融40人论坛的成员范文仲、管涛、贾康、魏加宁、赵锡军等提出了宝贵的建议和意见，使得我们能在此基础上进一步充实完善。同时，也要感谢给予北京师范大学金融研究中心各种帮助的师生。

本书从选题、评审以及出版全程中，均得到了中国金融40人论坛的资助，同时，本书也得益于教育部人文社会科学研究专题项目——全球金融危机背景下马克思主义大众化研究的资助，尤其要感谢中国金融40人论坛秘书长王海明以及秘书处成员，没有他们的大力支持，本书的研究可能既难以启动更无法完成。在此一并表示诚恳的谢意。

钟伟

2011年7月18日

于北京师范大学知止斋