《失宠的美元本位制(从布雷顿森林体系到中国崛起)》对二战后美元本位制的不同阶段提供了历史性和分析性视角，以求得更好理解美元本位制的生命力以及未来崩溃的可能性。作者罗纳德·麦金农是当代国际货币经济学领域影响深远的人物，同时也是观点独特、勇于挑战传统的学者。本书与其他“麦金农经济学”著作一样，表述精炼简洁，一如既往地大快读者。

美元本位制大大促进了国际交易。自1945年《布雷顿森林协议》签订以来，美元成为银行间国际支付清算以及政府干预汇率的核心货币。美元还是初级产品国际贸易中主导性的计价货币以及主要官方外汇储备货币。然而，美国反复无常的货币政策和汇率政策一直让外国人不满。美元走弱不仅导致20世纪70年代世界范围内的通货膨胀，还是21世纪前十年灾难性资产价格泡沫以及全球性信贷危机的诱因。不过美国人也经常抱怨外国政府不公平地低估了其货币对美元的汇率，现今的“打压中国”就是一例。

尽管无人青睐美元本位制，但外汇市场上政府及私人参与者仍继续使用美元。目前，中国对外贸易规模已居全球第一，自然也成为美元本位制的重要支柱。在中国与初级产品生产国之间激增的国际贸易中，美元不仅是计价货币也是结算手段。作为美国最大的债权国，中国目前持总额有超过3万亿美元外汇储备，由于美国利率接近于零，中国只能获得少得可怜的收益。这一令人不安却极为关键的中美关系，是否能继续维持国际货币机器？

《失宠的美元本位制(从布雷顿森林体系到中国崛起)》对二战后美元本位制的不同阶段提供了历史性和分析性视角，以求得更好理解美元本位制的生命力以及未来崩溃的可能性。

《失宠的美元本位制(从布雷顿森林体系到中国崛起)》作者罗纳德·麦金农是当代国际货币经济学领域影响深远的人物，同时也是观点独特、勇于挑战传统的学者。

第一章 导言：失宠的美元本位制

第一部分 国际货币机器

第二章 美元作为当今国际货币的推动作用

第三章 作为全球名义锚的美元：1945年到20世纪60年代后期孤立的美国货币政策

第四章 1971-2008年脱落的“锚”：尼克松、卡特和格林斯潘冲击

第五章 2008-2012年伯南克冲击：利差、息差交易和热钱流入

第二部分 贸易失衡

第六章 美国储蓄不足、经常账户赤字与去工业化：硬着陆对软着陆

第七章 美元本位制下的汇率和贸易差额

第八章 为什么汇率变化不会改善全球贸易失衡

第九章 减少美国经常账户赤字的转移问题

第三部分 中国：调整以适应美元本位制

第十章 平稳美元汇率下的工资高增长：1950-1971年的日本和1994-2011年的中国

第十一章 美元边缘国家的货币错配：为什么作为不成熟债权人的中国不应导人浮动汇率制

第十二章 中国和人民币对美元汇率：全球性的稳定力？

第四部分 国际货币改革

第十三章 重建美元本位制及中国在其中的作用：两国集团

参考文献

自1945年以来，美国货币政策就一直保持着内向型特点，甚至在国际化进程使得这种孤立主义过时后也仍旧如此(第三章)——本书的中心主题。美国在忽视世界其他地区反馈的同时，不断追求孤立的国内货币和金融政策，这使得美国自身常常成为最大的输家。受制于接连不断的宏观和外汇方面的错误思想——在本章末尾列出——美国政策制定者在政策上犯下的错误使得孤立主义的负面后果更加严重。

今日美国货币政策操作中的孤立主义有何历史渊源？1945年后的二十来年里，美国在非共产主义世界的金融领域中就好比小人国里高高在上的格列佛。此外，以自由流动的国际金融活动为主要形式的全球化——如我们今天所知的——当时刚刚萌发。在美国之外的工业国家和发展中国家，对国际资本流动的控制层出不穷——这是来自战争和萧条的遗产。美国——因其相对开放的金融体系使得美元受到青睐而成为国际货币，过去如此，现在仍是——由此与其他地方的金融冲击彼此隔绝。

在早期美元本位制下，美国货币政策的孤立主义，即联储仅仅观测美国国内的经济指标——如通货膨胀率、失业，或者美国银行的金融局势——大体是正确的(第三章)。当时经外汇交易对美国货币当局造成的货币反馈效应很小甚至不存在。外国货币在存储国际流动性上不是美元的对手，因此国际热钱流动规模极小。只要美国的物价和金融体系能够独立地稳定下来，其他国家就可以此为基点，通过盯住美国从而稳定其宏观政策。美联储对于其他非共产主义国家宏观形势的“善意忽视”也就是最佳政策。

然而，时事变迁。到20世纪60年代中期，西欧和日本开始回归经常项目下的货币可兑换。对于它们由世界贸易快速扩张引领的强劲经济增长，这是必需的要素。除此之外，到70年代末期，对于金融资本流动的限制也残存无几。西德是当时的先行者。它一心一意想要将其通胀率保持在美国之下，因此在60年代末期就实际上消除了资本管制。通过国际货币替代，短期热钱流动也就成为可能。

不过，如果美国当时采取了稳定国内物价水平和汇率水平的政策，即便它在20世纪60年代末期放弃对黄金可兑换性的承诺(第三章)，传统的美元汇率平价的可信度仍可能从60年代维持至今。那样的话，美元本位制中的边缘国家，即便放开资本账户也不会有太大问题。与我们今日所见的热钱流动不同，国际货币流动将使得汇率更为稳定——根据米尔顿·弗里德曼(Mihon Friedman，1953)所假想的稳定性投机者的模式。

然而正是美国政府本身——出于对美国产业在世界市场竞争力下滑的担心——使得有关信任的美梦破灭。在1971年8月(第四章)广为人知的“尼克松冲击”中，美国总统终结了美国对于黄金可兑换性的承诺，并在其他工业国家同意本币对美元大幅升值以前对其制造品进口征收临时关税(我们今日所知的“新兴市场”当时在世界舞台上的经济影响力尚不突出)。不太为人所记得的是1977年随之发生的“卡特冲击”，当时的财政部部长迈克尔·布卢门撒尔(Michael Blumenthal)被派去就要求美元贬值进行谈判(特别是对日元汇率)。这一预期导致又一轮的热钱逃离美国，因此1977—1978年美元大幅贬值。当1978年10月国际上若干中央银行联合起来干预市场以提振美元后，这才算结束。但这导致美国利率的急剧攀升，并一直持续到了80年代早期。

在上述尼克松和卡特时期的案例中，使得热钱流出美国的原因与其说是事后美元贬值的事实，不如说是事前对于美元将要贬值的预期(一种单向赌注)。为防止本币对世界中心货币的过度升值，西欧国家、日本和加拿大等国央行纷纷实施干预措施，以国内基础货币购买美元，结果导致1970一1972年及1977—1978年“世界”货币的爆炸性增长，引发了70年代两次大规模通货膨胀，从而最终“吞没”了美国自身(第四章)。

回顾起来，由于美元挤兑引发70年代通胀的货币及外汇根源一直以来被忽视，流行看法倾向于将其解释为两次外生的石油冲击——两次中东原油供应中断。然而，第四章却显示，1974年油价急剧上升以及1979年油价再次上升发生在丧失对货币的控制之后，且油价上升幅度大大超过1973年9月赎罪日战争和1979年伊朗革命所造成“供给制约”能解释的幅度。

2002年至2008年7月以来美元不断贬值的近期经验支持了这一非传统的观点。由于美元利率相对较低，美元套利交易(短期资本外流)导致世界范围内多种商品及房地产市场的泡沫，并在2008年上半年油价急剧攀升时达到顶点。这次油价的上涨幅度与20世纪70年代油价两次飙升时的幅度类似(第四章)。但近年世界市场没有出现石油供应的任何“外生”冲击或政治导致的供给中断。因此，2008年上半年油价飙升经验证实了我先前从货币扩张及美元贬值角度解释油价飙升的正确性。

回顾往事，看起来很明显的是(至少对于笔者而言)，预期到美元将不断贬值而造成的历次美元挤兑，已经给美联储充足的预警，提醒它一些事情不对劲。除非美联储采取紧缩措施阻止进一步的恶化，否则产品或资产价格通货膨胀就很可能接踵而至。反言之，在寥寥可数的几次美元大幅升值中——譬如为在美国中西部“生锈地带”重振产业而发生的1984年至1985年初的美元升值，强劲的美元实际上提示了美国货币政策过紧的信号。P4-6

当我于20世纪60年代初开始教授国际经济学时，美国在政治上和经济上都凌驾于整个非共产主义世界之上，那一时代有时被称为“美国之巅”(American high)。非共产主义世界的其他国家都急迫地试图仿效美国创造财富的制度。尽管美元早已是主要货币，战后国际货币秩序的合法性外衣仍是1945年在新罕布什尔州的布雷顿森林由主要工业经济体所批准的《国际货币基金组织协议》。除美国之外的每个成员国宣布维系一个本国货币对美元的汇率平价，美国以35美元1盎司的价格，用黄金赎回外国政府所持有的美国国债。

由于在第二次世界大战末，美国已积蓄了几乎整个世界的黄金，在之后的二十多年，外国政府极为乐意在其官方储备中仅持有美国国债。美国国债有利息，同时流动性比黄金更好。1945年，美国是唯一一个拥有规模巨大的金融市场，同时对货币交易不加约束的大国。毋须官方提倡，甚至在《国际货币基金组织协议》的很多条款被执行之前，美元就已成为政府、银行及私人公司所使用的事实上的主要货币。这样，美元在战后很快成为了“国际货币”，对美国金融活动所施加的黄金兑换约束，看上去似乎也是多余的。

事实上，早期一些有影响力的作者提出，美元比黄金更好，仅仅是因为美国财政部愿意以35美元1盎司的价格买卖，黄金才具有吸引力。因此，埃米尔·德斯普雷斯(Emile Despres，1963)主张，如果美国逐渐放弃维系金价，黄金将被安全地去货币化(demonetized)。德斯普雷斯还与查尔斯·金德尔伯格(Charles Kindleberger)及沃尔特·萨伦特(Walter Salant)一道写了“美元与世界流动性：一个少数派观点”(1966)。为最好服务于国际贸易的需求，以及为世界其他国家提供全球(美元)流动性，他们主张建立一个无任何外部约束的纯美元本位。顺着这一脉络，在一腔年轻热情的鼓动下，我为普林斯顿大学的《国际金融文丛》(Essays in International Finance)写作了“私人与官方的国际货币：以1969年的美元为例”(“Private and Official International Money：Tile Case for the Dollar 1969”)一文。所有这些论文都假定，如果没有外部约束——特别是来自于黄金这种人类野蛮时代遗迹的约束——美国货币和财政当局将能更好地稳定美国经济及其价格水平。

足以令人惊奇的是，自1971年尼克松总统正式关闭黄金窗口，切割掉美元与黄金残余的联系，世界仍维持在一个纯粹的美元本位上。美元仍是主要的国际计价单位、结算手段及官方储备货币。然而现在很清楚，之前关于不受约束的美国货币和财政政策可引导美国经济实现宏观稳定——进而实现世界宏观经济稳定的假定，实在太过于乐观了。从1971年美元被迫贬值的尼克松冲击开始，直到2008年至2012年零利率的伯南克冲击，本书记录了源自美国多种多样的货币冲击与汇率冲击，是如何扰动美国及世界经济的。

为协助克服美国政策的孤立性，我提出政策制定者应更多关注美元有效(多边)汇率的稳定。除应对美国经济短期的通胀或通缩压力之外，他们还应调整美国利率以约束热钱在美国的进出，减少美国货币政策和财政政策对其他国家的负面影响。如此，美国便可从世界经济获得正面回报，使得美国在中长期通胀压力更小，经济更稳定。

实际上，中心国应给予边缘国经济事件更多(善意的)关注。然而，随着世界经济的巨大增长，有关的边缘国已发生了戏剧性的改变。当1971年尼克松关闭黄金窗口同时(非正当的)要求其他国家货币对美元升值时，与之有关的“边缘国”仅仅是一些西欧国家、日本以及加拿大。这些国家的货币均可兑换，从1970年开始，由于预期1971年美元贬值，这些国家统统被热钱席卷。

然而，经历了四十余年更为全球化的经济增长，今日有关的边缘国已转变为被称为新兴市场(EM)的一些经济体。这些经济体属于新兴工业化国家，或者多种多样的初级产品生产国——如中国或巴西，及亚洲和拉美许多其他小国。大多数这些国家的货币是可兑换的。近十来年，这些国家显示出较高的生产率增长。通常情况下，这自然会导致更高的国内利率。然而，如果美国采用接近零利率的货币政策，致使在相对停滞的老牌欧洲工业国家及日本利率也达到类似的超低水平，这就会造成一种不稳定的组合，促使热钱从中心国向边缘国持续流出。除非爆发银行业危机中断资金流动。随着新兴市场经济体央行干预市场以防止货币过快升值，它们会失去对国内货币政策的把控。在一定的时滞后，这又会导致世界范围内的通货膨胀并“渗漏”回中心国家，20世纪70年代的大通胀就是如此。

中国

在当今的新兴市场中，中国不仅规模最大，还尤为特殊。1992年当我第一次造访中国时，中国的货币很大程度上仍不可兑换。热钱流人流出并不是什么问题，中国贸易顺差也微不足道。然而那时，从纺织业到消费类电子产品，中国轻工业的发展速度令人震惊。这主要由归属于乡镇、县、省及中央政府的企业问更激烈的市场竞争所致。甚至在实际需求出现之前，地方政府就着手修建或计划修建道路、桥梁和机场等大规模的基础设施。街市上熙熙攘攘挤满各种未来的企业家，他们很多(如果不是大多数的话)骑着自行车，都似乎为逐利而往来匆忙，哪怕利润微薄。

我1993年的书《经济自由化的顺序：向市场经济转型中的金融控制》(The Order of Economic Liberalizotion：Financial Control in the Transition to a Market Economy)正是以中国为经济原型。中国没有采取“大爆炸”的方式来转变社会主义经济固有的精细化国家干预特点，而采取了有序的渐进主义，其最后阶段才是消除国际收支账户的资本控制。由于这本书及我早期著作所讨论的一些原因，中国尚未完成这一最后阶段。

尽管被中国的发展所深深吸引，最初我并没有将它与世界美元本位制这条主线联系起来。毫无疑问的是，与其他新兴市场经济体一样，中国在快速增长的对外贸易和国际支付中很好地利用了美元本位的货币特征。当中国在1994年将多重汇率体制转变为单一的人民币／美元汇率，并在1996年实现经常账户可兑换时，美元本位成为其价格水平及更一般意义上金融系统所急需的锚。但当时我没有想到，中国今日会成为世界美元本位制的一个支柱，纵然仅属无意。

中国所起的支撑性作用很大部分源于其自身的实力——极高的国内储蓄导致巨额的国内投资及近年来的对外投资，这使得它以美元为基础的对外贸易规模在全世界最大。然而过去十年，一面是中国储蓄超过国内投资，另一面则是美国储蓄降低至其国内投资之下。结果是中国长达十年的贸易顺差，大部分贸易顺差来自于储蓄不足美国的双边贸易。这一贸易(储蓄)失衡使得美国遍布中国制造的产品，由此导致“打压中国”(China bashing)式的政治摩擦。所谓明达的美国舆论将这一问题错误地诊断为中国压低了人民币对美元汇率，这使得事情变得更糟。

然而，即使中国成为世界上最大的债权国(某些指标上)以及美国的债主，它也是一个不成熟的债主(immature creditor)。人民币距离成为美元那样的国际货币还有很长的路程，部分原因是中国国内金融市场仍有外汇管制和利率限制(Prasad and Ye，2012)。金融上的不成熟意味着中国尚不能通过积累对外人民币债权融通其巨大的储蓄盈余，而必须诉诸于流动性不佳的对外直接投资或者对外美元债权。但是，中国的银行与保险公司在其国内金融负债为人民币时，被禁止持有美元流动性债权。由于这种货币错配，中国还不能放开其外汇市场或让汇率自由浮动——于是政府便陷入扮演贸易盈余的主要金融中介这一圈套中。

只要中国能保持人民币／美元汇率的大体稳定，同时成功抵抗美国要求中国持续升值的舆论压力，这一圈套还能将就忍受。不过显而易见，世界经济两大巨头之间需要某种妥协(modus vivendi)。

在过去三十年，随着中国规模与实力不断增强，规模庞大并不断增长的财政赤字导致的极低储蓄使得美国日渐式微。另外，美联储内视型的货币政策不仅损害世界经济也损害美国自身。当前美联储保持接近于零的短期利率就是一个最佳例子。由于美联储迫使中国将国内利率压得过低，中国的金融抑制如今成为一个大问题。

不过，美国经济同样面临一种威胁。如果新兴市场(中国规模最大，自然是其中领导者)对于持续购买几近于零利率的美元资产以防止货币升值的做法感到厌倦甚至恼火，它们可能集体停止购买。诚然它们的货币将对美元升值，但只要它们一起行动，那么各新兴市场的出口都不会相对处于劣势。然而，集体放弃支持美国国际收支将暴露出美国巨大的财政赤字：由于美国银行从向公司企业提供正常借贷转而购买国债，结果会导致信贷危机并重创美国经济，1991—1992年美国所谓的信贷危机就是这种情况的小规模表现。

为防止中国最大的出口市场出现急剧下滑以及美元制的崩溃，中美两国应该协同合作，对必要的改革达成更好的共识。如果两国政策制定者都能阅读本书，那可算是向正确的方向前进了一步。

罗纳德·麦金农

2012年于斯坦福

罗纳德·麦金农是当代国际货币经济学领域影响深远的人物，同时也是观点独特、勇于挑战传统的学者。本书与其他“麦金农经济学”著作一样，表述精炼简洁，一如既往地大快读者。

——巴里·艾肯格林(Barly Eichengreen)加州大学伯克利分校乔治·C.帕迪和海伦·N.帕迪经济学和政治学教授

美元为何对外国中央银行和投资者有吸引力，美元本位制为何在特别提款权、欧元、日元及可能的人民币的挑战下还能存续并繁荣，罗纳德·麦金农对此提供了出色的阐述，欧洲、拉美、亚洲的政府机构和投资者购买美元资产是因为这样做符合他们的利益。“美元是大伙儿都玩的”。然而，悖论在于美国的国际收支赤字暴露了美元的衰弱。

——罗伯特·Z.阿利伯(Robert Z.Aliber)芝加哥大学布斯商学院国际经济学和金融学荣誉退体教授

罗纳德·麦金农是一位原创型思想家，一位不断颠覆传统观念的挑战者，在本书中尤为如此。他主张美联储应该稳定美元汇率，认为美国及更大范围内的地区将利率压低至零的做法是错误的。他的各种观点不一定受欢迎，但却表达得中肯有力。本书应该对政策制定者有所激励，对其他所有人有所促进。

——查尔斯·古德哈特(Charles Goodhart)伦敦经济学院银行与金融学荣誉退休教授