隐性担保是目前中国经济普遍存在的问题。简单来说，比如大家都觉得买房子不会亏，亏了也有政府担保；比如大家都认为股市不会跌太惨，因为国家肯定不会袖手旁观，等等，这就是隐性担保。这些隐性担保对中国经济有过正作用，但现在也越来越显示出弊端，如地方企业明知产能过剩，但又只能继续生产以维系增长率。朱宁编著的《刚性泡沫(中国经济为何进退两难)(精)》系统地讨论了各领域的隐性担保问题，并给出了政策建议，是一本契合当下热点、内容扎实的经济读物。

当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”，面临着进退两难的困境，这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象：

·在金融投资领域，投资者完全不担心信贷违约，因为他们相信一切违约会有中国政府来埋单；

·在房地产业，购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话，他们一定不会善罢甘休；

·在制造业，尤其是重化行业，企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑，在投资方面肆意冒险；

·国有企业，哪怕长年亏损，也几乎从不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为其背后有政府信用做支撑……

过去，隐性担保对中国经济的发展起到了重要的推动作用，然而在未来，这种推动作用恰恰可能会对中国的经济和金融稳定产生巨大的威胁。一旦中国中央政府和地方政府不能再像过去几十年那样提供大量的隐性担保和刚性兑付，很难想象中国的经济还能像过去二三十年那样获得高速增长。而随着经济增长速度的下滑，政府提供隐性担保和刚性兑付的能力也会随之下滑，从而减弱了政府推动下一轮经济增长的能力和实力。这将不可避免地引发恶性循环，影响中国经济在今后中长期的改革和发展。

在朱宁编著的《刚性泡沫(中国经济为何进退两难)(精)》中，作者逐个阐述了中国隐性担保的诸多方面，包括影子银行、房地产市场、A股市场、产能过剩、国企问题、政府债务，以及以P2P和互联网金融为代表的金融创新和金融体系改革，探讨了今后经济金融领域的改革给中国经济带来的新机会和新挑战，并对政府如何逐渐退出刚性兑付和隐性担保、如何让市场在资源配置中发挥决定性作用、如何化解各个经济部门和金融行业所面临的不断积累的风险，提供了具体的改革思路和措施。

序 罗伯特·J·席勒

前言

引言 “无可指摘”的违约事件

 中国投资者在面对违约事件时，之所以表现得如此沉着和冷静，很大程度上是因为中国经济和金融体系里广泛存在着“隐性担保”。也就是说，因为有人会为违约而埋单，所以投资者大可不必担心自己的投资和资金安全。

第一章 “不可能违约”的贷款

 或许在不远的将来，中国的传统银行和影子银行领域会出现真正的违约事件和破产企业。这种看似不幸的事件，其实有助于修复中国金融体系里长期严重扭曲的投资收益和投资风险之间的不对称关系，在长远看来，对中国经济和金融改革功德无量。

第二章 不能亏损的购房者

 在经历了数次失败的房地产调控政策之后，中国居民已经清楚地意识到政府没有任何打压房地产市场的意愿。而这种由政府对市场提供隐性担保所引发的投机，导致了房价的进一步上涨，也使房地产越发成为最有吸引力的投资标的。

第三章 证监会门前的示威

 由于国内其他投资机会的缺乏，“新股必涨”成了一种错误却又根深蒂固的预期。因此，即使是中国资本市场里最理性、最有经验的投资者，也会选择积极参与到新股发行的炒作之中。

第四章 金融创新与另类融资渠道

 这种拆东墙补西墙、把各种不同产品的资金混合在一个资金池的做法，多少让人有点想起庞氏骗局。虽然投资活动可以通过高收益而吸引更多的资金投入，但这恰恰引发了更大的不确定性和风险。

第五章 增速减缓的“新常态”

 归根结底，发展不是百米赛跑，而是马拉松。经济发展不应该只是一个简单的GDP数字，而应该是一个能被全社会各个阶层都能感受到和享受到的社会发展的进程。

第六章 产能过剩

 中国的产能过剩问题，其实只是每一个行业板块杠杆率过高的直接反映。各个行业的高杠杆最终传导到了中国金融行业，导致全国负债水平和杠杆率的不断提升。

第七章 国有企业做强做优

 大企业的发展自身当然是一件利国利民的好事，但是与此同时，我们必须认识到，这些大型企业的规模扩张和实力的增强，会对民营企业和中小企业的发展不可避免地形成压制，甚至是产生阻碍。

第八章 信用之源：中国的国家信用

 在中国的银行变得大而不倒之前，中国的地方政府已经抢先一步，自己先变得大而不倒，从而绑架了银行不得不继续给地方政府提供贷款。

第九章 巫术统计学

 统计数据的误差和不可靠很大程度上反映出中国政府对经济增长速度的诉求，和老百姓对生活质量提升的诉求之间的差异。

第十章 国际经验 历史教训

 中国和全球其他国家所面临的挑战都是一样的。当代的政治竞选制度已经发展到如此务实的地步，以至于我们国家和社会的运作越来越像一家企业，为了短期的盈利而忽略长期的战略发展。

第十一章 潮水如何退去？

 如果中国的投资者不能够正确地转换他们对于政府提供的投资担保的预期的话，中国金融市场就有可能会在今后面临非常严重的风险和波动。

注释

除了规模之外，中国影子银行发展速度之快，也受到了全球投资者的关注。在过去一段时间里，中国影子银行以每年超过20%的速度增长。当前中国影子银行对中国GDP规模的比例，已经接近金融危机之前美国影子银行对美国GDP规模的比例(1．2倍左右)!由此可见，中国影子银行的规模和发展速度，都是非常惊人的。

为什么中国的影子银行会发展得如此之迅猛?总体来说，可能有以下3个原因。

1．金融压抑，即实体经济对于资金的饥渴(特别是在2009年4万亿刺激政策之后)。

在任何一个高速发展的经济体中，资本都是一项非常稀缺的资源。这一点在包括中国在内的新兴市场国家身上体现得尤其明显。由于社会融资渠道相对有限，对于金融体系有非常强掌控力的银行业，往往在整个国民经济中占据了非常重要的地位。为了推动业务发展，银行希望尽可能扩大自己的资产规模。但是为了防止通货膨胀和保证金融稳定，国家的央行和银行监管机构往往会对信贷增长规模和存贷款比率设有严格的要求。

因此，传统商业银行一直希望能够找到政策上的漏洞来突破这些限制自身业务发展的要求，直到2009年中国4万亿刺激政策的出台，给中国银行业带来了迫切需要的扩张机会。但就像中国老话所说的，由俭入奢易，由奢入俭难。在4万亿政策推出之后，中国的银行和借款企业都已经对信贷扩张的规模和高速发展上了瘾。2009年第一季度中国新增信贷规模达到了4．58万亿元，几乎相当于2008年全年的新增信贷规模；而2009年全年的新增信贷规模则超过了从1990年到2000年这10年间全国新增信贷规模的总和。越来越多的投资者都希望通过大量从银行获得低价资本的方式，投资于高投机性的房地产和影子银行产品。虽然投资者意识到很多产品的风险非常高，但他们同样意识到，在通货膨胀的环境下，只要能够借到资金，几乎任何资产的升值速度都会超过银行存款利率。就像庞氏骗局一样，很多借款者所投资的项目的现金流都不可持续，一旦没有新的外来资金补入，很多产品都有可能因此崩盘或违约。。就像金融理论和货币理论所预测的那样，如此大量和快速的信贷扩张和货币供给，直接导致了中国国内出现明显的通货膨胀和资产价格泡沫。经历了2010～2011年市场的波动之后，为了防止事态进一步恶化，人民银行不得不在当时采取更加严厉的限制信贷增长的手段。

既然中国目前的投资或者过度投资的规模已经变得如此之大，影子银行的产品安全和银行，以及中国金融体系的稳定，都迫切需要找到一个银行之外的融资途径来支持这些项目的存活和中国经济增长的速度。

幸好，中国的银行业和信托业在中国上一轮股市的牛市(2006～2008年)中，就已经开始紧密地合作了。很多银行通过银行表外业务和信托公司发行产品来融得更多的资金，用于投资当时非常火热的中国股市。但是这种合作的规模和发展速度，直到2009年4万亿刺激政策出台之后才达到了空前，很可能也是绝后的地步。一方面，很多银行在放款过程中面临信贷规模增速的要求和限制，另一方面很多中国企业，特别是房地产开发企业认为，资产价格会在宽松的刺激政策下继续飙升，因此都要实施激进的投资决策。

朱宁写了一本以中国金融市场、中国经济为主题的新书，内容详实，极具洞察力。书中记述了中国经济的真实情况，考虑到了所有容易为大众忽视的现实，尤其是它清晰地阐述了经济中的错误承诺和错误评估，以及这些错误所导致的长期后果。本书点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？对此本书提供了一个绝佳的研究案例。

与那些大型国际银行的国别研究或背景研究论文相比，这本书要好读得多，因为作者是从更广和更深的视角对中国经济的情况做了整体分析。这是学者研究的视角，其中还包含了行为金融学的内容。作者论述率直，毫无保留。

当今中国从“文革”的贫困进入了伟大与创新复兴的时期。但是，并非“文革”时期中国就在沉睡。实际上，那个时期的中国出现了很多杰出的楷模。屠呦呦在“文革”时开始研究，寻求治愈疟疾的方法。她找到了真正有效的药物，进行鉴定，并且提取出生物有效成分，并因此获得2015年诺贝尔医学奖。但那时的中国创新在广度和深度上都没有得到金融支持，也没有聚焦于国际市场。为何中国在金融市场不完善的情形下，能发生如此显著的转变？这是一个很有趣的研究课题。

“文革”之后的中国发现了现代金融制度的力量，释放出了巨大的创造力，但同时也收获了新的问题——与这些金融制度（尤其是尚不完善的金融制度）伴生的特有问题。这些问题对于西方经济体来说都不陌生，甚至是在几个世纪之前就已发生过。朱宁认为中国的创新也带来了错误，包括在乐观投资情绪刺激下产生的房地产的过度建设以及产业的产能过剩。

这本新书在某种程度上跟我与乔治·阿克洛夫合著的《钓愚：操纵与欺骗的经济学》（Phishing for Phools： The Economics of Manipulation and Deception）类似。我们的书主要关注美国，详细讲述了美国使用越来越加剧的欺骗、贿赂与负面影响的各方面。在美国我们的书招致了一些人的愤怒，也许部分是因为有人对号入座，认为我们的批评是针对他们的。

每个国家的人基本上都是一样的。腐败、管制、欺骗问题是人类的基本问题，从来没有完全解决，但是最后的结果可以变得越来越好。所有的人也都有好的一面，如果环境正确，好的一面就会变得更强大。

中国人似乎特别容易彼此信任，这一点在《世界价值观调查》的调查结果中表现得尤其明显。该调查中设计了一个问题：“一般而言，你认为大部分人是可信的，还是认为在与人打交道时要非常小心？”调查者根据被试者的答案，编制了每个国家的信任指数，该指数与回答“人们是可信的”的被试者数量正相关，与回答“你要非常小心”的被试者数量负相关。中国在这个指数上得分很高，在2010~2014年的调查中，60%的中国人认为大部分人是可信的，该比例高于美国，也高于其他任何国家。

研究表明，高信任度是有助于经济成功的。但正如朱宁的警告，应该确保这种信任被珍视，并且确保那些手操权柄的人不会滥用这种信任，这一点非常重要。如今在中国，我们看到某种程度上许多人相信政府会阻止资产价格下跌，会弥补所有的财务损失——至少从长期来看是如此。为了让政府在将来不至于发现自己无可避免地要辜负这种信任，政府应该更加清晰地表示，它允许市场在未来下跌，允许投机者与市场对赌以阻止泡沫，它会加强社会保障体系以保护个人免于陷入贫困，而非努力去保证高投资回报率。

为此，就需要政府对市场有信心，对未来经济发展的方向有信心，需要政府保持独立，对市场不过多干预。然而如果政府不干预，允许市场崩溃的发生，又可能会导致人们削减支出，企业取消招聘计划和投资计划。政策制定者面临的这种两难困境，就像总统面对一个干得不好的将军，虽然他表现不佳，但依然需要对他委以重任，因为将军的部下都信任他，撤掉他可能会有损士气。不论是何种情况下遇到这种问题，都会面临困境，政策制定者会发现，要想确定政府举措对保持信心的影响是非常困难的。任何经济理论都无法轻松解决这种两难处境，因为它在很大程度上是一个心理学或者说是社会心理学范畴的东西，与提高经济效率的自由市场力量是相左的。

朱宁的书从这个视角审视了中国产能过剩和经济增长放缓的两难境地，他认为，中国政府是时候撤回他们对金融资产的隐性担保、更多地让市场发挥作用了。他以鲜明的证据指出，在今天的中国，市场应该被给予更多的自由，从而在资源配置中发挥决定性作用。

罗伯特·J·席勒

诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授

2015年11月

朱宁的新书《刚性泡沫》内容详实，极具洞察力。书中记述了中国经济的真实情况，考虑到了所有容易被大众忽略的细节。《刚性泡沫》点到了中国经济的敏感之处，它会引发全世界的兴趣。为何在金融市场对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？对此本书提供了一个很好的研究案例。

——罗伯特·席勒

2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学经济学教授

《刚性泡沫》一书对当今中国经济和信用系统——国企、私企、影子银行、各地政府和居民之间相互提供显性或隐性借贷的体系——提供了引人入胜的分析。本书探讨了如何建立和管理一个能够有效配置资源、真正保护投资者并给全社会造福的信用机制，以及改革过程中的挑战，非常值得全球对经济、金融和中国感兴趣的读者阅读。

——托马斯·萨金特

2011年诺贝尔经济学奖得主，纽约大学经济学教授

朱宁教授的《刚性泡沫》阐述了中国企业产能过剩、企业和地方政府债务爆炸式增长等问题。政府提供的隐性担保在中国广泛存在，而市场正常的淘汰机制，如违约、破产、债务重组、自救等机制，则在中国实行得非常有限。除非中国政府能够清理目前经济中的高杠杆和产能过剩，并且终结导致当前资产泡沫的隐性担保文化，中国将很难避免一场严重的金融危机和危机后的“僵尸化”的金融系统。所有对金融和人性弱点、对中国和全球宏观经济及金融体系感兴趣的读者都应该阅读此书，但是不适合睡前阅读。

——威廉·布伊特

花旗集团全球首席经济学家

中国经济在转型中面临前所未有的挑战。过去一段时间里，中国的高速经济发展一定程度上得益于市场规律逐渐发挥作用，得益于通过隐性担保提供高杠杆率的金融系统。然而《刚性泡沫》一书清晰地指出，这种市场和债务的混合增长模式已经走到了尽头，并且进而威胁到了中国的经济金融稳定。《刚性泡沫》对中国目前所面临的复杂形势和改革所必须克服的挑战，提供了精彩的理论和实证分析。

——阿代尔·特纳勋爵

新经济思维研究所高级研究员，原英国金融管理局局长

缺少“市场纪律”约束，市场经济体制就不能健康运作，所谓“让市场在资源配置中发挥决定性作用”就成了一句空言。朱宁教授的新著《刚性泡沫》生动分析了中国金融体系中司空见惯的隐性担保现象，清晰阐明了其对于信用文化、债务危机和金融稳定的潜在影响，值得政府监管当局、金融机构与大众投资者的高度关注。  ——胡祖六

春华资本集团主席，原高盛大中华区主席