无论是作为机构投资者，上市公司，还是广大股民，正确认识股市与运行趋势与规律，了解证券制度与市场风险系数是十分必要的，只有这样才能做到知己知彼，理性投资。本书向您揭示了投资理财的真谛。

对于中国资本市场的每个参与者来说可能都有过一段刻骨铭心的记忆：对于股票市场的投资者来说，随着股票价格的不断下跌，自己的财富在不断减少；对于证券公司来说，不仅资产不断减少，收入也在屡创新低，财务危机频频显现；对于上市公司而言。融资或再融资成为水中望月；对于监管当局来说。那更是意志与智慧的考验，任何不慎的言论和政策都可能会导致轩然大波；对于从事股票市场的研究者来说，却是理论联系实际、以学术参与改革的黄金岁月。本书作者有幸参与了那段时间关于中国股票市场的大讨论，本书记录的就是这些引人深思的……

第一篇 谈股论市：谁主沉浮

看空楼市，做多股市

“投机”到“价值投资”再到“投机”

——从“股市生态”看股市投资理念的演变

人民币升值为什么会刺激股票价格上涨

汇率改革与银行改革对房地产市场的影响

权证为什么能掀起波澜

股票市场出现了“资本海啸”现象

从美国科技股的波动规律看我国的科技走势

第二篇 股权分置改革：资本风暴的策源地

股票市场的症结不是“全流通”

股权分置改革是醉翁之意不在酒

国有股减持不是万灵药

类别股东表决制度应该慎行

全流通与“捷克现象”

股权分置改革成功的关键

“补偿说”不合理

不宜将再融资与股权分置改革挂钩

第三篇 证券行业的盛世危机

证券业为什么会陷入危机

从资金结构看2005年的股市危机

第四篇 多层次资本市场体系的软助在哪里

发展多层次资本市场的关键是什么

金融监管思路的重大变化

悲情庄股时代

从国际经验看资本市场发展的内在规律

第五篇 股票市场的交易制度改革

关于股票信用交易制度的认识误区

实行“T+0”交易制度的必要性与可行性

第六篇 股票市场的发行制度改革

新股发行定价制度的变革与反思

股市租金使股市功能异化

保荐人制度难以取得预期效果

第七篇 股票市场的对外开放及外资股

加速国际化对股票市场意味着什么

激活B股市场，缓解人民币升值压力

我国企业海外上市的情况分析及对策建议

QDⅡ是A股市场国际化的标志

B股市场将何去何从

论地下QDⅡ对我国股票市场的影响

实施QDⅡ制度对内地股票市场的影响

第八篇 机构投资者

证券投资基金的发展历程

保险资金进入股票市场的国际经验借鉴

商业银行组建基金管理公司：背景、冲击与模式

相当长的一段时间以来，不管是学者还是投资者，几乎形成了一致的认识：现阶段我国股票市场发展的最大的制度缺陷是没有实现股票的全流通。因此，要使资本市场走上健康的发展道路，应该当机立断，实现全流通。希望通过解决“股权分置”，实现全流通的途径来挽救股市颓势的呼声越来越高。

为什么说我国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通呢?理由主要有以下两点：①不能全流通，导致“一股独大”，造成上市公司治理效率低下；②大股东的股票不能流通，使大股东与小股东之间的利益不一致，上市公司肆意“圈钱”。

我认为上述观点看上去有道理，其实是经不起推敲的。企图通过“全流通”来解决上市公司的治理问题的改革思路不论是从理论上还是实践上都是有问题的。

一、全流通解决不了上市公司的治理问题

我认为，我国上市公司的治理结构存在严重的缺陷。这个缺陷表现在两个方面：一是我国的儒家文化和现代公司治理制度之间有些难以契合，二是法治环境难以保护小股东的利益。但这两个缺陷不是由于“一股独大”导致的。相反，如果不是“一股独大”，我国上市公司的治理问题会更突出。

我们先来分析第一个缺陷。现代公司治理制度是我国改革开放以后从西方国家引进的公司组织制度，其主要目的是要改造国有企业。但现代公司治理制度搬到我国来以后，一直处于“貌合神离”的状态。比如，监事会无法履行监督责任，董事长和总经理之间的关系很难理顺，总经理不向董事会说真话，董事会不向股东大会说真话，等等。

为什么股权集中不行，股权分散也不行?我认为，我们应该从文化根源上找原因。从世界范围看，公司治理主要有三种模式：英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。但进一步研究发现，这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

英美法系的核心是基督教文化，在这里，我引用已故著名经济学家杨小凯关于基督教与制度方面的研究成果。他认为，基督教里边有几个基本的规则是现代商业准则中必不可少的规则。其一是要有公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则是公平的。模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。

我国正如著名社会学家费孝通先生所说的存在着“差序格局”。这种儒家文化表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就好像一个家，这里必须有一个“家长”(董事长或总经理)，其他成员按照和家长的关系的远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。

理论推导往往是枯燥乏味的，还是让我们看看现实中的例子吧。在2004年岁末，不断传来上市公司高管出事的消息，先是海外注册并上市的“中航油”的董事长，接着是香港上市的“创维”的创始人。就在国内A股市场的投资人隔岸观火的时候，A股市场的明星上市公司——“伊利股份”的5名高管被抓。这三个公司的问题都是出在公司治理方面，而这三个公司又正好代表着我国上市公司的三种类型：国内注册，国内上市；国内注册，国外上市；国外注册，国外上市。

以前，我们讨论上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷时，总是重点放在全流通上和法治环境方面，认为国内的法治环境难以保护小股东的利益。这次三个公司中有两个是在国外上市的，而且“中航油“还是在国外注册的公司，用以往的解释思路很难说明出事的真正原因。

当然，文化因素是一个很抽象的东西，但它的确时刻影响着我们经济的方方面面，包括对股票市场的影响，试想一下，为什么包括日本在内的东南亚国家的资本市场都没有发展起来，是不是由于文化的因素在起作用?这是一个复杂而高深的问题，非我的学术功底能回答的，希望起到抛砖引玉的作用。

我国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护呢?这是因为英美法系实行的是判例制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。

我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。

对于国有控股的上市公司而言，在公司治理方面还可以利用过去一直沿用的约束和监督机制，如党组织、行政组织等，这些和公司治理有关的组织系统虽然效率不是很高，但仍然有效。如果我们信奉股权分散可以提高公司治理效率的理论，上市公司只有市场监督这一种途径来约束董事会和经理层，结果应该是不言自明的。

在这里，可能会产生一些误解。有人会说，按照你的观点，是不是认为国有企业的经营效率比民营企业的经营效率更高呢?答案当然是否定的。公司治理效率和公司经营效率是两个不同的概念。民营企业的公司治理效率低的原因是小股东的资金被大股东“掏空”，但这些被“掏”去的资金成为大股东自己的钱之后，利用效率不会很差，但产生的效益已与股份公司的小股东无关。所以，从国家的角度看，民营企业的经营效率高于国有企业；但从小股东的角度看，民营控股的上市公司的资本回报率会低于国有控股的上市公司。

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